  Санкт-Петербургский государственный университет
Ху Чжижэнь
ОЦЕНКА СТОИМОСТИ КОМПАНИИ ПРИ ВЫХОДЕ НА IPO В КИТАЕ
Выпускная квалификационная работа
Направление: «Экономика»
Магистерская программа:«Финансовые рынки и банки »
подпись
Научный руководитель: К.э.н., доцент Борис Маркович Лебедев
подпись
Дата:
Санкт Петербург
2018
Аннотация
Оценка стоимости компании обеспечивает справедливую стоимость акций публичных компаний и играет очень важную роль в ценообразовании акций, эмитируемых в ходе IPO (далее – новые акции). Из-за позднего развития методов оценки стоимости компании в Китае и несовершенной системы фондового рынка оценка стоимости и ценообразование таких акций были непоследовательными в течение длительного периода, а роль оценки стоимости не была продемонстрирована. В ВКР используются сравнительные исследования и данные эмпирических исследований для анализа оценки стоимости.
Во-первых, анализируются четыре существующих метода оценки стоимости, жизненный цикл компании и состояние стоимости компании на разных его этапах, сфера использования различных методов оценки, а также недостатки этих методов для оценки стоимости новых акций.
Во-вторых, рассматривается метод, используемый для оценки новых акций в Китае, анализируется коэффициент использования различных методов, эффективность оценок, а также исследуется разница между результатами оценки и реальной ценой новых акций, устанавливаются причины недооценки новых акций на первичном рынке в Китае.
Как попытка преодоления недостатков методов оценки новых акций в Китае в ВКР была создана многофакторная модель оценки новых акций, которая верифицирована на определённой их совокупности, доказавшей осуществимость этой модели.
Ключевые слова: оценка стоимости акций, размещаемых в ходе IPO, недооценка новых акций, результативность оценки.
Annotation
The valuation of the company provides the fair value of the shares of public companies and plays a very important role in the pricing of shares issued during the IPO (hereinafter - new shares). Because of the late development of methods for assessing the value of the company in China and an imperfect system of the stock market, the valuation and pricing of such shares have been inconsistent for a long period, and the role of valuation has not been demonstrated. The WRC uses comparative studies and empirical research data to analyze the valuation.
First, four existing valuation methods are analyzed, the life cycle of the company and the state of the company's value at different stages, the scope of use of different valuation methods, and the disadvantages of these methods for estimating the value of new shares.
Secondly, we consider the method used to evaluate new shares in China, analyze the coefficient of use of various methods, the effectiveness of estimates, and also examine the difference between the results of the valuation and the real price of new shares, establish the reasons for underestimation of new shares in the primary market in China.
As an attempt to overcome the shortcomings in the methods for estimating new shares in China, a multifactorial model for valuing new shares was created in WRC, which was verified in a certain combination of them, which proved the feasibility of this model.
Key words: valuation of shares placed during IPO, underestimation of new shares, effectiveness of valuation.
СОДЕРЖАНИЕ
ВВЕДЕНИЕ....................................................................................................................................3
ГЛАВА I. ТЕОРИЯ И МЕТОДЫ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ................5
1.1Метод оценки на основе активов.............................................................................................5
1.2Метод оценки текущей стоимости доходов.............................................................................9
1.2.1 Теория внутренней стоимости бизнеса...................................................................9
1.2.2 Метод оценки приведенной стоимости корпоративного дохода........................13
1.2.3 Проблемы и сферы применения методавнутренней стоимости бизнеса...........19
1.3 Метод сопоставимых компаний..............................................................................................21
1.3.1 Теория эффективности рынка.................................................................................21
1.3.2 Конкретные меры метод сопоставимых компаний...............................................24
1.3.3 Применимость метода сопоставимых компаний..................................................28
ГЛАВА II. ПРИМЕНЕНИЕ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ В ЦЕНООБРАЗОВАНИИ НОВЫХ АКЦИЙ В КИТАЕ...............................................................................................................30
2.1 Система IPO в Китае и ее спрос на оценку новых акций.....................................................30
2.1.1 Изменения в системе IPO в Китае............................................................................30
2.1.2 Влияние системы выпуска акций на эффективность ценообразования................33
2.1.3Изменения системы выпуск и оценки новых акций в Китае....................................35
2.2 Метод оценки стоимости размещения IPO в Китае..............................................................37
2.3 Эффективность методов оценки в ценообразовании IPO....................................................43
2.3.1 Измерение эффективности метода оценки стоимости в IPO.............................43
2.3.2 Причина неэффективности результатов оценки IPO в Китае............................47
2.3.2.1Факторы недооценки новых акций.......................48
2.3.2.2 Многомерная регрессионная модель для недооценки новых акций..........50
2.3.2.3 Эмпирические результаты...........................................................................53
ГЛАВА III. ПОСТРОЕНИЕ МОДЕЛИ СТОИМОСТИ ДЛЯ ЦЕНООБРАЗОВАНИЯ IPO КИТАЯ..........................................................................................................................................58
3.1Дефекты существующих моделей оценок стоимости в Китае............................................58
3.2Факторы, влияющие на цены акций.......................................................................................59
3.2.1 Систематический риск..........................................................................................60
3.2.2 Несистематический риск......................................................................................62
3.2.3Структура рисков фондового рынка Китая.........................................................65..
3.3 Построение модели оценки....................................................................................................66
ЗАКЛЮЧЕНИЕ...........................................................................................................................78
СПИСОК ИСПОЛЬЗУЕМЫХ ИСТОЧНИКОВ...............................................................................82
ПРИЛОЖЕНИЯ...............................................................................................................................88
ВВЕДЕНИЕ
Актуальность работы. Оценка стоимости компании при выходе на IPO — необходимая мера. Она играет важную роль в ценообразовании эмитируемых акций. Из-за позднего развития научных исследований проблем оценки стоимости в Китае, глубоких теоретических публикаций не много. Поэтому и практический уровень недостаточно высокий, а механизм китайского фондового рынка в оценке стоимости акций компании, выходящей на IPO, далёк от совершенства. В течение длительного времени Цена акции не может отражать стоимость акций, оценка компании не полностью функционирует в ценообразовании IPO. Из-за дефектов в методах оценки IPO в Китае, данная ВКР, которая на основе анализа факторов, влияющих на цену акций, создает модели многофакторной для оценки акций, и проверит эти модели. Оценка является основой способности формировать рациональный выбор инвестиций, является одним из средств
Цель работы. Выявить наиболее эффективные методы оценки стоимости компаний при их выходе IPO, для фондового рынка Китая.
Задачи исследования.
Для достижения этой цели, предполагается решить следующие задачи:
● Оценить стоимость IPO при первичном размещении.
●Определить пределы применения методов оценки IPO, и оценить их эффективность в Китае.
●Представить информацию о первичных публичных размещениях, проведенных китайскими компаниями с 2014 по 2016 гг.;
● Предложить многофакторную модель оценки стоимости компании при её выходе на IPO как наиболее применимую в Китае.
Объект исследования. Процессы IPO на рынке ценных бумаг Китая.
Предмет исследования. Оценка IPO на рынке ценных бумаг Китая.
Новизна ВКР. Построение модели оценки IPO, эффективно применимой в Китае.
Структура и объем диссертации. Магистерская ВКР состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы. Первая глава посвящена критическому анализу теорий и методам оценки стоимости предприятия. В первой главе также представлены выявленные ограничения и условия использования указанных теорий и моделей оценки. Во второй главе определены и проанализированы особенности оценки стоимости предприятий при их выходе на IPO в Китае. В третьей главе представлена авторская модель оценки стоимости компании при её выходе на IPO в Китае.
ГЛАВА I. ТЕОРИЯ И МЕТОДЫ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ
С 1906 года, когда Ирвинг Фишер предложил метод определения стоимости активов, теория оценки стоимости предприятия получила дальнейшее развитие. Разработанные с тех пор методы оценки, обобщены в Таблице 1.1. В этой главе исследуются теоретические основы каждого метода, их базовые модели, соответствующие условия их реализации, ограничения и практика ценообразования при выходе на IPO.
Таблица 1.1 Система теорий и методов оценки стоимости предприятия
Основная теория оценки
|
Основной метод оценки
|
Конкретные методы оценки
|
Активы альтернативные теории
|
Метод оценки на основе активов
|
метод оценки по себестоимости
|
Метод скорректированной балансовой стоимости
|
Теория внутренней стоимости бизнеса
|
Метод оценки текущей стоимости доходов
|
Модель дивидендной скидки
|
Метод дисконтирования денежных потоков
|
Модель остаточного дохода
|
Теория эффективности рынка
|
Метод сопоставимых компаний
|
Метод Доходы кратные
|
Метод рентабельности чистых активов
|
Метод продаж множитель
|
Метод EBITDA
|
Теория Финансовых вариантов
|
Метод оценки реальных опционов
|
Метод оценки опционов
|
Источник: Составлено автором по: «Финансовому анализу и оценке предприятий»1, завершающему график
1.1 Метод оценки на основе активов
Самый простой способ оценить компанию тот, что оценивается на основе информации, представленной в балансе компании. Поскольку подготовка финансовой отчетности базируются на основе первоначальной стоимости, она считается объективной, в связи с уменьшением возможности мошенничества, пользователь может поверить и результаты оценки.
Метод оценки на основе активов имеет следующие характеристики:
1) считается, что балансовая стоимость является наилучшей оценкой стоимости предприятия;
2) не доверяется рыночной стоимости или оценочной рыночной стоимости;
3) предпочитается недооценка, а не переоценка.
Вышеуказанные причины являются основными того, что Securities Regulatory Commission, The Chinese Institute of Certified Public Accountants, Министерство финансов Китая утвердило методу оценки по себестоимости.2 Для того, чтобы уменьшить риски оценки, рейтинговые агентства гораздо чаще используют метод оценки по себестоимости. По данным «China Securities News» из 186 случаев оценки бизнеса, метод оценки по себестоимости применялся в 176 случаях, что составило 96,41%, метод оценки по доходности - 8 случаев (4,3%), метод оценки по рыночной стоимости 2 случая (1,08%). Несмотря на то, что метод оценки по себестоимости является объективным, но ему присущи и очевидные недостатки. Мы заметили: иногда реальная стоимость активов не равна их первоначальной стоимости. Причины могут быть: 1. Инфляция делает текущее значение актива не равной балансовой стоимости; 2. Имеет место обесценивание активов вследствие технического прогресса; 3. Благодаря эффективной комбинации таких факторов как эффективное управление, отличный персонал, хорошо известный бренд, может генерироваться бόльшая потенциальную ценность.
В глазах инвесторов стоимость предприятия зависит от его прибыльности. Корпоративные активы - это только средства, чтобы получить прибыль. Различные типы активов настроены должным образом, степень использования различных видов активов - существенно влияет на рентабельность предприятия, влияя тем самым на стоимость компании. Таким образом, одна и та же компания на разных этапах своего развития имеет разную рентабельность, а поэтому применяемые методы оценки её стоимости имеют существенные различия. Их соотношение показано на рис.1-1.
Рис.1-1 Изменение стоимости предприятия на различных этапах его развития.
Источник: JIN Yonghong,«Оценка стоимости»,Пекин,Пресса Университета Цинхуа 2004, стр.210
S1: ликвидационная стоимость материальных активов;
S2: цена восстановительной стоимости материальных активов;
S3: материальные активы и часть стоимости нематериальных активов;
S4: все активы, включая стоимость портфеля.
Горизонтальная ось I представляет собой корпоративный уровень доходности, а вертикальная ось p представляет собой стоимость предприятия, кривая s представляет собой отношения между стоимостью предприятия и уровнем доходности. Пунктирной линией развитие предприятия подразделяется на четыре этапа: S1–этап, когда уровень доходов меньше или равен 0, S 2 – представляет предприятие на низкорентабельном этапе, S3–определяет рентабельность бизнеса выше, но не дотягивает до среднеотраслевого уровня, S4–представляет этап. на котором корпоративная прибыль равна среднеотраслевой.
На разных уровнях доходов и производительности стоимость предприятия имеет различные формы. Во-первых, когда компания имеет серьезные убытки и может обанкротиться, тогда стоимость компании может быть отражена в ликвидационной стоимости материальных активов, а остановка деятельности предприятия является лучшим выбором из возможных. Тогда стоимость компании находится в области зоны S1 (рисунок 1-1); во-вторых, когда компания находится в зоне низкой прибыли и стоимость, создаваемая компанией, может только компенсировать стоимость потребленных активов (амортизацию), тогда стоимость предприятия находится в области S2; В-третьих, если рентабельность предприятия высокая, но еще не достигла среднеотраслевого уровня, создаваемая стоимость может компенсировать не только потребление активов, но и способствовать их накоплению и переходу компании к расширенному воспроизводству. В этом случае стоимость предприятия находится в области S3; В-четвертых, когда корпоративная прибыль высокая, предприятие может получить сверхприбыль, в этом случае стоимость предприятия находится в области S4. Из приведенного выше анализа, когда условия ведения бизнеса находится в области S1 или S2, следует использовать метод оценки стоимости предприятия на основе активов. Когда предприятие находится в области S3 или S4, использование метода оценки по себестоимости или метода скорректированной балансовой стоимости приведет к недооценке стоимости предприятия, поэтому надо использовать другие методы. Система выпуска ценных бумаг в Китае обязательно предполагает аудит. Поэтому регулятивные органы не позволят компании проводить IPO, если она находится в области S1 или S2. Таким образом, оценка ценообразования при IPO с использование метода оценки на основе активов, приведёт к недооценке стоимости предприятия.
1.2 Метод оценки текущей стоимости доходов
Метод оценки стоимости компании по текущей стоимости доходов является одним из наиболее часто используемых методов оценки инвестиций. Это метод оценки, основанной на теории внутренней стоимости. Стоимость предприятия, полученная с помощью метода оценки текущей стоимости доходов, называется внутренней стоимостью предприятия.
1.2.1 Теория внутренней стоимости предприятия
Внутренняя стоимость компании — один из ключевых индикаторов для инвестора и представляет собой реальный экономический потенциал бизнеса3.
Современная теория структуры капитала основывается на теореме, сформулированной еще в 1958 г. американскими экономистами, лауреатами Нобелевской премии Франко Модильяни и Мертоном Миллером. В их статье «Капитальные затраты, корпоративные финансы и теория инвестиций»4, сформирована знаменитая теорема ММ, которая заложила теоретическую основу развития теории оценки ценности предприятия.
Теорема Модильяни - Миллера (теорема ММ) является одним из возможных вариантов трактовки влияния структуры капитала на рыночную стоимость ТНК.
В предположении теоремы MM стоимость предприятия с долгом, VL равна стоимости предприятия без долга, VU плюс приведенная стоимость вычитаемого налога на прибыль (VL = VU + TD, T: корпоративный подоходный налог по ставке D: сумма задолженности). Если у компании нет подоходного налога, то стоимость общества с обязательством равна стоимости предприятия без долга . Если у компании нет подоходного налога, стоимость компании не имеет отношения к структуре капитала. В этом случае стоимость бизнеса зависит от его инвестиционных решений и деловой активности, и это не имеет ничего общего с финансовыми решениями. Когда у компании есть подоходный налог, решение о структуре капитала приведет к стоимости различных компаний. Из теоремы ММ следует, что фундаментальное создание стоимости предприятия - это принятие инвестиционных решений и предпринимательская деятельность предприятия. Увеличение стоимости решения о финансировании связано только с кредитом по налогу на прибыль по обязательствам.
Согласно теореме MM, компании могут увеличить стоимость предприятий путем увеличения долга, но на самом деле компании так не делают, а всегда сокращают свой долг. Чем выше уровень долговой нагрузки на корпорацию, тем выше вероятность того, что корпорация не сможет отвечать по своим долговым обязательствам, и тем выше вероятность ее банкротства. А значит, ожидаемые издержки банкротства являются возрастающей функцией от долговой нагрузки корпорации и тем выше норма прибыли, требуемая кредиторами и акционерами, которая уменьшит стоимость фирмы. С этой целью Дженсен и Маклин5 с точки зрения затрат агентства компаний и расходов на банкротство, чтобы оценить стоимость предприятия, выдвинули улучшенную теорему ММ: когда предельная ставка налога равена сумме предельных финансовых расходов на бедствие и маржинальные затраты агентства(Marginal agency costs), компания достигает оптимальной структуры капитала.
Подводя итог, инвестиционные решения и бизнес-операции являются основополагающей ценностью бизнеса, а решения о финансировании вторичны. Исходя из предположения об общем рыночном равновесии, внутренняя стоимость фирмы представляет собой сумму стоимости акций и прав кредиторов. Но иногда, чтобы облегчить исследование, рассматривается только нормальный бизнес, когда рыночная стоимость акций, игнорируя рыночную стоимость претензий и теорему MM, не противоречива.
Метод оценки текущей стоимости дохода выглядит следующим образом:
(1-1)
V: стоимость компании; CF: будущий денежный поток; К: капитальные затраты; N: экономическая жизнь предприятия
Можно видеть, что определение стоимости фирмы зависит от переменных будущих затрат (ставки дисконтирования).
С точки зрения инвестора, стоимость капитала является ожидаемой нормой прибыли, а с точки зрения предприятия - это капитальные затраты на использование капитала, обе они одинаковы. До того, как инвесторы инвестируют, обычно существует минимальная доходность, то есть ставка, по которой купят акции, по меньшей мере равна другому инвестору, чей риск есть, и инвестор будет покупать акции, что отражает компенсацию инвестора за жертву текущего потребления, а также компенсацию за такие риски, как инфляция, инвестиционные убытки, которые зависят от безрисковой нормы прибыли и будущего дохода. В дополнение к стоимости собственного капитала фирма также будет нести расходы на заемный капитал, поскольку стоимость долга может быть вычитаемой из налогооблагаемой базы, поэтому стоимость капитала после уплаты налогов = процентная ставка за долги × (1-Ставка подоходного налога).
Норма прибыли инвесторов корпоративных облигаций и корпоративных инвесторов должна отличаться. Необходимо рассчитать капитальные затраты предприятия и капитальные затраты на облигации, то есть общие капитальные затраты компании - средневзвешенная стоимость капитала (WACC).
窗体顶端
 (1-2)
Wi: вес отдельного капитала в капитале предприятия; Ri: индивидуальные капитальные затраты.
Коэффициент капитальных затрат, основанный на вышеуказанном методе, представляет собой ставку дисконтирования инвестиций с точки зрения инвестора и будет использоваться в следующих конкретных методах оценки.
1.2.2 Метод оценки текущей стоимости дохода предприятия
Будущие доходы могут быть будущим дивидендным доходом предприятия, будущим доходом от денежного потока, остаточным доходом, в зависимости от различного понимания будущих доходов, модели оценки текущей стоимости по методу доопределения включают модель дисконтирования дивидендов, модель дисконтирования денежных потоков, остаточную доходная модель.
1.2.2.1Модель дисконтирования дивидендов
Уильямс (Williams)6впервые в 1938 году выдвинул модель дисконтирования дивидендов, что инвестиционная стоимость акций является будущим всей текущей стоимости дивидендов. Формула:
(1-3)
V - стоимость запаса; DPSt: ожидаемый дивиденд на акцию за период t; Ke: стоимость акционерного капитала
Капитальные затраты на акции определяются фондовым риском и могут быть рассчитаны CAPM. Ожидаемый дивиденд зависит от будущей прибыли фирмы, ставки дивидендных выплат и темпа роста выручки. В соответствии с различными предположениями о будущих ожидаемых дивидендах формула (1-3) может быть изменена на различные модели дисконтирования дивидендов: модель нулевого роста, модель фиксированного роста, модель роста, трехэтапная модель роста. Модель нулевого роста предполагает, что будущие дивиденды фиксированы, но поскольку дивиденды по обыкновенным акциям не будут постоянными, модель часто используется для оценки предпочтительной или зрелой оценки стоимости предприятия. Модель фиксированного роста предполагает, что темпы роста дивидендов остаются неизменными. Двухэтапная модель роста делит скорость роста дивидендов на два этапа: этап быстрого роста и этап стабильного роста. Коэффициент выплаты дивидендов на высоком этапе роста является низким и коэффициент выплаты дивидендов является высоким на стадии стабильного роста. Эта модель подходит для таких предприятий, какие имеют долгосрочный рост дивидендов. Трехэтапная модель дисконтирования дивидендов разделяет бизнес на три этапа: первый этап - прибыль увеличивается из года в год при фиксированном высоком темпе роста, а коэффициент выплаты дивидендов поддерживается на низком уровне; Второй этап, рост дивидендов замедляется, пока не достигнет устойчивого состояния, дивидендная ставка выплат увеличилась; Третий этап для стабильного этапа роста, темпы роста являются разумными и остаются неизменными, более высокая ставка дивидендных выплат. Можно видеть, что разработка модели дисконтирования дивидендов все более приближается к реальности и постепенно уменьшает ограничения на модель, повышая гибкость модели.
Дивидендная дисконтная модель, по сути, дивиденды определяют стоимость акций, что дивиденды более ценны, чем нераспределенная прибыль, используемая для реинвестирования. Хотя дисконтная модель - простая и понятная, но практика оценки очень различна, то есть у них есть практические ограничения в работе, недостатки в производительности следующие:
(1) Дисконтная модель не может проводить оценку акций для акций с очень низкими дивидендами или без дивидендов. Большинство публичных компаний в Китае не выплачивает дивиденды в течение многих лет, что делает модель дисконтирования дивидендов неприменимой к большинству акций Китая;
(2) Руководство публичных компаний оказывает большое влияние на выплату дивидендов, обычно руководство или холдинговая компания в личных целях и возможность менять дивидендную политику, дивиденды и прибыль корпораций иногда не имеют прямого отношения, что делает прогноз дивидендов очень сложным;
(3) Дивиденды отставали от роста доходов;
(4) В действительности, большинство инвесторов не с целью получения дивидендов, но для того, чтобы заработать спрэд bid-ask (особенно на фондовом рынке Китая), так что высокие прибыли и низкие дивиденды и корпоративные акции будут расти Оценка модели дисконтирования дивидендов будет недооценивать стоимость фирмы.
Из проведенного выше анализа мы можем видеть, что модель дисконтирования дивидендов подходит для предприятий со стабильной дивидендной политикой и высоким коэффициентом выплаты дивидендов, но она непригодна для оценки предприятий без выплаты дивидендов или низкой ставки дивидендных выплат. На фондовом рынке Китая большинство публичных компаний не выплачивают дивиденды или не выплачивают дивиденды из-за того, что много компаний находятся в процессе развития и остро нуждаются в развитии бизнеса. Компании хотят увеличить свои резервы за счет увеличения нераспределенной прибыли и уменьшения своих обязательств. В перечисленных компаниях Китая не регулируется внутренняя система управления, поскольку законы и правила фондового рынка не являются совершенными, дивидендная политика публичных компаний имеет большую неопределенность, увеличивая трудности прогнозирования дивидендных доходов. Целью большинства крупных инвесторов на фондовом рынке Китая не являются получением дивидендов, поэтому они не владеют акциями в течение длительного времени, покупают высокие цены на продажу, надеясь получать прибыль путем покупки и продажи. Эти объективные факторы определяют неприменимость модели дисконтирования дивидендов к фондовому рынку Китая, а к таким, где инвесторы держат акции в течение длительного времени
1.2.2.2 Модель дисконтирования денежных потоков
Формула: Корпоративный свободный денежный поток = Чистая прибыль + Амортизация - Капитальные расходы - Расходы на оборотный капитал - Погашение основного долга + Новый долг.
Капитальные расходы (также CAPEX от англ. CAPital EXpenditure) — капитал, использующийся компаниями для приобретения или модернизации физических активов (жилой и промышленной недвижимости, оборудования, технологий); Оборотный капитал относится к разнице между текущими активами и обязательствами. Корпоративный свободный денежный поток - это остаточный денежный поток, который удовлетворяет все финансовые потребности компании. Если свободный денежный поток является положительным, это означает, что компания может направить оставшийся денежный поток акционерам в форме дивидендов. Существует большая разница между свободным денежным потоком и чистой прибылью, а те, у кого высокие темпы роста, могут иметь положительную доходность, но из-за высоких капитальных затрат и увеличения оборотного капитала может привести к отрицательному свободному денежному потоку. Нет избыточного фонда используется для выплаты дивидендов.
Мы можем рассматривать стоимость предприятия как сумму первоначальной стоимости и будущей стоимости роста, базовую формулу модели дисконтирования денежных потоков:
窗体顶端
(1-4)
V - стоимость запаса; FCF: корпоративный свободный денежный поток; It: будущая инвестиционная шкала; R: рентабельность инвестиций; K: инвестиционная стоимость собственного капитала.
Аналогичным образом, из различных типов развития предприятий, в соответствии с различными применимыми условиями и допущениями, модель дисконтирования денежных потоков может быть разделена на модель нулевого роста, модель фиксированного роста, двухэтапную модель роста, трехэтапную модель роста.
Из приведенного выше анализа мы видим, что на модель свободного денежного потока не влияет политика дивидендов, даже для компаний, которые не распределяют дивиденды, мы также можем оценить стоимость акций в соответствии с моделью. И для распределения дивидендов листинговых компаний в Китае очень произвольные характеристики, модель денежного потока не снизит точность оценки. Таким образом, модель дисконтирования свободного денежного потока может преодолеть многие недостатки модели дисконтирования дивидендов, более подходящей для фондового рынка в оценке стоимости акций в Китае.
1.2.2.3 Модель остаточного дохода
Ферсоном и Олсоном7 в 1995 году, чтобы отнести дисконтную модель к исходной точке, полученную из модели остаточного дохода:
窗体顶端
窗体顶端
 (1-5)
V: стоимость запаса; Bt: чистые активы периода t; REt: остаточный доход за период t, REt = прибыль периода t - K × Bt;
K: стоимость акционерного капитала.
Остаточный доход – это денежные потоки, которые продолжают наполнять ваш банковский счет в течение долгого времени за проделанную когда-то работу. Модель напрямую использует данные по учетной записи в качестве оценочной переменной для оценки стоимости акций, опровергая долгосрочную оценку. Учетная информация не связана с теорией. Модель остаточного дохода не используется индекса дивидендов и преодолевает дефицит модели дисконтирования дивидендов. Он нарушает традиционный метод исследования, уделяя внимание объяснению поведения цен на акции, превращается в прогнозирование прибыли и чистых активов и излагает взаимосвязь между данными бухгалтерского учета и стоимостью предприятия с новой точки зрения, которая закладывает теоретическую основу для бухгалтерского учета Данные как переменные в модели цены акций.
1.2.3 Метод внутренней стоимости в оценке стоимости предприятия проблем и их объема
Согласно третьему выпуску статистики «современной экономической информации» в 2016 году, 80% оценщиков считают, что размер дохода трудно предсказать, 75,6% оценщиков считают, что учетную ставку трудно предсказать, 65,6% оценщика считают8, что преимущества определения показателей трудности встречаются. Анализ модели также показывает, что успех метода оценки внутренней стоимости во многом зависит от точности будущего прогноза. Если прогноз не подходит, это приведет к серьезным искажениям в результатах оценки. В случае бухгалтерского мошенничества ценность публичных компаний на фондовом рынке Китая значительно снижается. Это приводит к неработоспособности результатов оценки, тем самым снижая доверие к ней.
Рис.1-2 График жизненного цикла предприятия
Источник: Фазы жизненного цикла изделий и планирование гибкого развития предприятия. Самочкин В.Н. http://www.cfin.ru/press/marketing/1998-5/01.shtml
Можно увидеть, что ключевым моментом этого подхода является прогноз поступлений прибыли, если предприятие щявляется зрелым и стабильным, разнообразие неопределенностей относительно невелико. В соответствии с предыдущим бизнесом и другим, связанные с развитием бизнеса опытом, нетрудно предположить будущий доход предприятия. Но если предприятие находится в начальном периоде или периоде роста развитие предприятия в будущем неопределенно и по его текущей прибыли сложно предположить об его будущем. Или из-за быстрого развития предприятий за последние годы, предполагается, что будущее будет настолько быстро развиваться, что будущие доходы этого предприятия очень трудно предсказать, точность и надежность предсказаний не гарантированы.
По кривой жизненного цикла предприятия (рис. 1-2) мы видим, что в период запуска и период разработки скорость развития предприятия является быстрой, но неопределенность очень велика, и в зрелый период, хотя развитие предприятия замедляется из-за каналов сбыта его продукции. Механизм управления более зрелый, и продажи, следовательно, не будут взлетами и падениями. Бизнес-неопределенность значительно сократится и размышлять о будущем можно с более высокой точностью. Таким образом, метод текущей стоимости дохода более подходит для оценки зрелого предприятия, а для начального периода развития предприятий – оценки имеют низкую надежность.
1.3 Метод сопоставимых компаний
Метод сопоставимых компаний основан на рыночной стоимости сопоставимых компаний и стоимости оцениваемой компании. Предполагая, что рынок действителен, аналогичные активы должны иметь аналогичную цену сделки, в соответствии с рыночной стоимостью сопоставимой компании, чтобы получить множитель переоценки. Поэтому, чтобы получить стоимость целевой компании, ее теоретическая основа - эффективная теория рынка.
1.3.1 Эффективная рыночная теория
Теоретической основой метод сопоставимых компаний является теория эффективной рыночной гипотезы, которая утверждает, что на эффективном рынке вся информация об активах может быть быстро, полностью и точно отражена на рынке и что покупатель актива может четко определить его стоимость. Таким образом, цена активов является истинным отражением стоимости активов, даже если цена, отклоняющаяся от значения этого отклонения, является случайной. Если рынок полностью эффективен, информация полная, тогда аналогичные активы должны иметь аналогичную цену сделки, процесс оценки должен продемонстрировать процесс получения рыночной цены.
Для того, чтобы использовать эффективный рынок, должно иметь следующие четыре условия:9
(1) Эффективность раскрытия информации. То есть вся информация о каждой из ценных бумаг может быть полностью, правдиво и оперативно представлена на рынке.
(2) Эффективность приема информации. То есть вышеупомянутая информация может быть полностью, правдиво и оперативно обеспечена ценными бумагами, инвестора могут получить эту информацию;
(3) Каждый инвестор может основываться на информации, полученной для принятия разумных, своевременных оценочных суждений;
(4) Получатель информации основывается на своем суждении об эффективности инвестиций.
Согласно установлению эффективных рыночных условий, рынок, основанный на следующих трех теоретических предположениях, также является эффективным рынком:
(1) Инвесторы являются рациональными. Инвесторы будут разумно оценивать активы: как только получена информация, что цена актива ниже стоимости - актив покупают сразу, и наоборот - продают. Таким образом, цена акции содержит всю доступную информацию.
(2) Стохастические торговые допущения. Если инвесторы не полностью рациональны, потому что их транзакции являются случайными, поэтому влияние транзакций на цену может компенсировать друг друга. Так что цены на активы все еще близки к внутренней стоимости.
(3) Действительные предложения арбитража. Даже если иррациональное поведение инвесторов не может компенсировать друг друга, то из-за существования арбитража рациональное поведение все же может заставить цену быстро вернуться к внутренней стоимости.
Если фондовый рынок эффективен, цена акций отражает всю информацию, которая, вероятно, будет наилучшей оценкой ее истинной стоимости. Таким образом, цена новых акций, приобретенных инвесторами, не будет выше цены акций сопоставимых компаний. И так, рыночная цена сопоставимых компаний может быть выведена из цены IPO новых акций, так как рыночная цена является отражением истинной стоимости, она придет к реальной стоимости акций предприятия.
1.3.2 Конкретные методы реализации методов сопоставимых компании
Предпосылками для использования метода сопоставимых компаний является: во-первых, рынок является зрелым и эффективным, управление фондовым рынком является жестким, то есть рынок соответствует реальным предположениям рынка. Это предварительное условие для применения метода сопоставимых компаний; во-вторых, на рынке есть сопоставимые компании; в-третьих, необходимо стандартизировать рыночную цену и обычно конвертировать рыночную цену в прибыль на акцию, балансовую стоимость на акцию или мультипликатор выручки от продаж. Согласно различным формам стандартизации цен на акции, методы оценки можно разделить на: метод соотношения цены и прибыли, метод чистых активов, метод мультипликатора продаж, EBITDA и другие методы. Математическая формула выражения метода сопоставимых компаний выглядит следующим образом:
(1-6)
V1: новая цена акций; X1: наблюдаемая переменная для новых акций; V0:цена акций сопоставимой компании; X0: наблюдаемая переменная сопоставимой компании
Как видно из формулы, значение оценки акций очень чувствительно к показателям, и если отношение V0 / X0 незначительно изменится, результаты оценки будут сильно различаться. Таким образом, в этой формуре ключевым шагом является выбор подходящей наблюдаемой переменной, так что переменная имеет более стабильную линейную связь со значением индекса. Поскольку результаты оценки будут очень чувствительны к выбранным индикаторам, небольшое отклонение приведет к большой ошибке в результатах оценки. Поэтому при выборе индикаторов требуется согласованность, то есть числитель и знаменатель должны быть согласованными, если числитель представляет собой стоимость каждой акции, знаменатель также должен быть мерой стоимости каждого показателя собственного капитала, например, прибыль на акцию, чистые активы на акцию.
Сопоставимыми показателями компаний являются:
1. Цена к прибыли (P/E)
P/E - это отношение цены акции к прибыли на акцию, которая является наиболее часто используемым показателем в методе сопоставимых компаний. В случае конкретных операций могут использоваться разные эталонные показатели годовой или квартальной прибыли: Прибыль на акцию за предыдущий год, средневзвешенная прибыль за акцию за предыдущие годы, ожидаемый годовой доход на акцию.
Новая цена акции =Цена к прибыли сопоставимой компании×Прибыль от IPO на акцию
Коэффициент P/E является комплексным показателем. Прибыль на акцию отражает условия работы компании, а цена на фондовом рынке отражает биржевую эффективность акций компаний.
Отношение P / E также имеет ограничения из-за финансового мошенничества в публичных компаниях. И механизм регулирования в нашей стране не идеален из-за того, что прибыль на акцию отражает деятельность компании не объективно, так что достоверность и полезность индекса соотношения цены и прибыли значительно снижаются.
Соотношение цены и прибыли не могут использовать компании с небольшой прибылью (особенно высокотехнологичные предприятия). Коэффициент P / E не подходит также таким компаниям, для которых не существуют много сопоставимых компаний.
2. Цена к балансовой стоимости (P/B)
Это отношение цены акции к балансовой стоимости на акцию. Формула оценки выглядит следующим образом:
Цена IPO = балансовая стоимость сопоставимой компании × балансовая стоимость чистых активов на акцию.
Балансовая стоимость обеспечивает относительно стабильную и простую меру стоимости. Для тех инвесторов, которые не верят в прогнозы будущих доходов, балансовая стоимость представляет собой очень простой, практичный и эффективный стандарт сравнения, множитель балансовой стоимости отличается от отрасли. Изменения в отрасли очень велики для той же отрасли, если балансовая стоимость низкая, Указывая, что акции компании недооценены или стоимость активов предприятия не была в полной мере использована, с большим потенциалом развития, таким образом, связь между рыночной ценой компании и чистой балансовой стоимостью часто привлекает внимание инвесторов. В целом считается, если отношение P/B низкое, цены акций могут быть недооценены, и наоборот.
Для отраслей сферы услуг, в которых не так много основных средств, отношение P/B не связано с стоимостью компании. По сравнению с производственными предприятиями их будущая доходность не так тесно связана с основными фондами, поэтому отношение P/B напрямую не имеет ничего общего со стоимостью компании.
3.Цена к продажам P/S
P/S - это отношение цены акций к выручке от продаж на акцию. Формула оценки:
Цена IPO = P/S сопоставимой компании × новые акции на акцию выручка от реализации
На прибыль и балансовую стоимость предприятия влияют учетная политика: политика амортизации и запасов, и поэтому они могут быть искусственно расширены или скрыты. Доход от продаж за счет влияния этих политик небольшой, в основном, на долю рынка, валовая маржа, цены на товары и другие рыночные факторы, напрямую отражают размер основного дохода бизнеса, поэтому оценка результатов более объективна. Одним из преимуществ использования выручки от продаж, а не прибыли или балансовой стоимости, является ее объективность и стабильность. Но эффективность компании связана не только с доходами от продаж, но и с политикой управления затратами, инвестициями и финансированием компании, поэтому метод выручки не очень подходит для оценки стоимости акций, более подходящей для руководства компании и управления, слияний и поглощений для целей оценки стоимости предприятия.
4. Метод EBITDA
EBITDA (Earnings before Interest, Taxes, Depreciation аnd Amortization）представляет собой заработок до вычета процентов, налогов, износа и амортизации. Формула оценки выглядит следующим образом:
Цена IPO = EBITDA сопоставимой компании ×Новые акции на акцию EBITDA
Для капиталоемких отраслей с высокими издержками амортизации политика амортизации оказывает значительное влияние на операционную маржу. Чтобы исключить это влияние, EBITDA вводится для измерения рентабельности компании без этих факторов.
1.3.3 Применимость метода сопоставимой компании
В результате проведенного анализа мы видим, что метод сопоставимой компании имеет следующие преимущества:
Во-первых, метод внутренней стоимости в прогнозировании будущего развития не имеет объективности, метод сопоставимой компании, чтобы быть простым и объективным, может основываться на очень немногих четких предположениях. Во-вторых, при использовании этого метода следует обратиться к рыночной цене в качестве справочной информации, этот метод более понятным и приемлемым для пользователей информации; в-третьих, по сравнению с методом внутренней стоимости, основанным на будущих доходах, методы сопоставимой компании более объективно отражают текущее восприятие актива на рынке.
Но этот метод также имеет свои недостатки: во-первых, рынок имеет большое количество сопоставимых компаний, так что использование метода сопоставимой компании ограничено, когда цена акций сопоставимой компании переоценена или недооценена, результаты оценки будут отличаться от истинной стоимости; во-вторых, выбор сопоставимой компании в этом методе очень важно, потому что не существуют двух совершенно одинаковых компаний. Даже в той же отрасли, объем компании одинаковый, они имеют разницы в рисках, темпах роста, управлениях и других различиях, как контролировать эти различия , стало ключом к использованию метода, но в жизни отсутствие конкретных стандартов определения сопоставимых компаний, что делает более вероятным манипулирование оценкой; Кроме того, метод сопоставимой компании использует единый коэффициент для определения стоимости акций, эта модель подвержена отсутствию информации из-за единого фактора, потому что существует много факторов, определяющих стоимость компании.
|
