Влияние иностранных инвестиций на российский рынок ценных бумаг

Скачать 3.55 Mb.

Название	Влияние иностранных инвестиций на российский рынок ценных бумаг
страница	4/26
Тип	Автореферат

rykovodstvo.ru > Руководство эксплуатация > Автореферат

1 2 3 4 5 6 7 8 9 ... 26

1.2. Различия во влиянии иностранных инвестиций на развитые и развивающиеся фондовые рынки

Когда говорят об иностранных инвестициях на том или ином национальном рынке ценных бумаг, то, как правило, имеют в виду крупных инвесторов из развитых стран, оперирующих на РЦБ какой-либо страны с развивающейся экономикой. Напротив, редко встречается информация о действиях иностранных инвесторов из развивающихся стран на фондовых рынках стран с развитой экономикой. Такой традиционный подход к восприятию иностранных инвесторов, как резидентов стран с развитыми рынками, связан с их относительно большим значением для развивающихся фондовых рынков. Очевидно, что американский институциональный инвестор, пришедший на российский рынок ценных бумаг, например, в середине 1990-х гг. оказал бы на него значительное влияние. В то время как российский институциональный инвестор, пришедший на американский фондовый рынок пусть даже в середине 2000-х гг., остался бы никем не замеченным.

Практически всегда иностранный инвестор на том или ином рынке ценных бумаг это инвестор с развитого рынка. Инвесторы-резиденты страны с развивающимся рынком ценных бумаг, как правило, не обладают достаточным капиталом и опытом, чтобы выходить на развитые фондовые рынки. Кроме того, у них в этом нет потребности – пока собственный рынок не достаточно развит, на нем присутствует достаточное количество объектов для их инвестиций. В свою очередь влияние инвесторов-резидентов развитых рынков на другие развитые рынки практически не выделяется на фоне операций собственно местных инвесторов. Из вышесказанного логично сделать допущение, что иностранный инвестор по отношению к национальному фондовому рынку, это инвестор с более развитого фондового рынка (в первую очередь США или ЕС), а сам национальный фондовый рынок развивающийся (Россия, Турция, Венгрия и пр.)

Для целей данного исследования важно более четко разграничить понятия развитые и развивающиеся рынки ценных бумаг. Финансовые рынки в экономической литературе часто делят на две большие группы: развитые (developed markets) и формирующиеся или развивающиеся (emerging markets).^¹⁵ Под формирующимися рынками понимают финансовые рынки, находящиеся в процессе трансформации, роста и усложнения его структуры [86, с. 26 Современные фондовые рынки]. К странам с развитыми рынками, в свою очередь, относят большинство развитых государств, которые уже сформировали оптимальную, современную и эффективную на сегодняшний день структуру финансового рынка.^¹⁶ Такое деление не означает, что развитые рынки прекращают дальнейшее развитие после получения данного статуса. Оно подразумевает лишь, что формирующиеся рынки развиваются по догоняющему сценарию относительно развитых рынков, а развитые рынки продолжают создавать новые структуры и механизмы, перенимаемые впоследствии развивающимися рынками.

По данным Международного Валютного Фонда (МВФ) из 175 исследованных стран и территорий 29 отнесены к категории стран с развитым рынком и 146 к категории развивающихся рынков. По мере развития некоторые страны переходят из одной группы в другую. Россия по-прежнему относится к странам с развивающимся финансовым рынком [86, с. 27 Современные фондовые рынки].

Теперь необходимо определить, что понимается под влиянием иностранных инвестиций на тот или иной национальный рынок ценных бумаг, в том числе и российский. Влияние иностранных инвестиций на национальный рынок ценных бумаг – это механизм причинно-следственной взаимосвязи между теми или иными действиями или бездействиями иностранных инвесторов, осуществляемыми ими как на самом рынке, так и за его пределами, с одной стороны и любыми изменениями в функционировании данного национального РЦБ с другой стороны. Причем в таком механизме действия и бездействия иностранных инвесторов являются причинным фактором, а изменениями национального РЦБ – следствием.

Сказанное выше позволяет поставить вопрос о различии этого влияния на развитые и развивающиеся национальные рынки ценных бумаг. Допустим, что любое влияние иностранных инвесторов на развивающиеся РЦБ оказывается более значительным, чем на развитые рынки. Вместе с тем сила влияния иностранных инвесторов на национальный развивающийся фондовый рынок ослабевает по мере его развития. Так же по мере развития фондового рынка страны влияние иностранных инвесторов на него приобретает более положительный характер, в отличие от преобладания негативного влияния на ранних стадиях формирования рынка. Далее попытаемся обосновать приведенный тезис.

Первая и наиболее очевидная причина, обусловливающая описанное различие, это, конечно, относительные размеры – как фондовых рынков развитых и развивающихся стран, так и инвесторов, являющихся их резидентами. В конце 1995 г. капитализация российского рынка акций составляла 15,9 млрд. долл., в США на тот момент капитализация рынка акций составляла 6857,6 млрд. долл., то есть разница составляла 431 раз [88, с. 82 Мировой фондовый рынок и интересы России]. В конце 2012 г. те же показатели составили 875 млрд. долл. и 18668 млрд. долл. соответственно при разнице в 21 раз. Относительные размеры институциональных национальных и иностранных инвесторов демонстрируют примерно те же пропорции. В конце 2008 г. активы под управлением крупнейшей на тот момент отечественной управляющей компании ЗАО «Лидер» составили 8,2 млрд. долл. [161 Крупнейшие управляющие компании: итоги 2008 года]; активы одного из крупнейших американских инвестиционных банков Goldman Sachs составили в то же время 884,5 млрд. долл. [220 Who We Are. At a Glance].

Портфельные инвестиции крупных иностранных инвесторов^¹⁷ на развивающемся рынке могут привести, как к его росту до нескольких раз за год, так и к аналогичному падению. Причем скорость падения на фондовом рынке обычно значительно превосходит скорость роста. Подавляющая масса иностранных инвесторов покупает акции с развивающихся рынков, когда их собственные развитые рынки-лидеры находятся в активной фазе роста, и напротив, продают, когда на развитых рынках начинается кризис. Формирующиеся рынки являются в определенной степени придатком развитых. В результате этого отличия в динамике рынков развитых и развивающихся стран заключаются по большему счету лишь в степени их волатильности, переходы же от подъемов к спадам и наоборот приходятся во многом на одни и те же даты. При этом степень волатильности конкретного фондового рынка оказывается в прямой зависимости от его размера и степени развития относительно рынков-лидеров. Таким образом, драматическое различие в масштабах развитых и развивающихся фондовых рынков и их участников ведет к очевидному результату: операции иностранных инвесторов на развивающихся рынках ценных бумаг значительно увеличивают их волатильность. В свою очередь операции иностранных инвесторов на развитых рынках ценных бумаг влияют на их динамику несущественно.

В Таблице 2 приведены данные о волатильности фондовых рынков различных стран, допустивших иностранных инвесторов.^¹⁸ Из таблицы видно, что среди стран, волатильность рынка которых свыше 50%, оказались 14 стран с формирующимися рынками и лишь 5 с развитыми рынками. При этом волатильность рынка выше 90% отмечена в 4 развивающихся странах и ни одной развитой. Напротив, в числе фондовых рынков со степенью волатильности менее 50% оказалось 17 развитых экономик и 11 развивающихся.

Таблица 2. Распределение национальных фондовых рынков по уровню волатильности их индексов

(декабрь 1990 – декабрь 2005 гг.).

Коэффициент вариации, %	Развитые рынки	Итого	Формирующиеся рынки	Итого
0-20	-	0	-	0
>20-30	Япония, Великобритания	2	Малайзия, Гонконг, Сингапур	3
>30-40	Австралия, Канада, Люксембург, Дания, Норвегия	5	Южная Корея, Индия	2
>40-50	США (NYSE), Новая Зеландия, Италия, Германия, Нидерланды, Бельгия, Португалия, Франция, Швейцария, Австрия	10	Чили, Шри-Ланка, Индонезия, Филиппины, Венгрия, Израиль	6
>50-60	Испания, Ирландия, Швеция	3	Таиланд, Индонезия, Словения, Мальта	4
>60-70	Греция	1	Колумбия, Польша	2
>70-80	-	0	Аргентина, Перу	2
>80-90	Финляндия	1	Мексика, Бразилия	2
>90	-	0	Иран, Египет, Турция, Кипр	4
Итого Стран		22	Итого Стран	25

Источник: [196 Риски финансового кризиса в России: факторы].
С другой стороны Таблица 3 показывает связь в динамике развитых и развивающихся рынков на фоне большей волатильности последних. Из 11 приведенных периодов в 8 случаях развивающиеся рынки двигались в том же направлении, которое задавали развитые рынки, но амплитуда их роста или падения (волатильность) оказывалась существенно больше.^¹⁹ Как видно из Таблицы 4, средний рост развивающихся фондовых рынков превосходил рост развитых в 2.12 раза, когда они двигались в одном направлении. В аналогичном случае синхронного падения развивающиеся рынки в среднем падали в 1.54 раза быстрее, чем развитые.
Таблица 3. Динамика фондовых индексов в 1999-2009 гг., % год к году.

Рынки

Индекс

2000/

1999

2001

/2000

2002/

2001

2003/

2002

2004/

2003

2005/

2004

2006

/2005

2007/

2006

2008/

2007

1кв2009/

4кв2008

2кв2009/

1кв 2009

Развитые

MSCI

- 14,10

- 17,83

- 21,06

30,80

12,84

7,56

17,95

7,09

- 42,08

- 12.50

19,73

Формирующиеся

MSCI EM

- 31,80

- 4,91

- 7,97

51,59

22,45

30,31

29,18

36.48

- 54,48

0,52

33,57

Источник: [200 Altaf Kassam. Emerging Markets Views].

Таблица 4. Среднее значение роста и падения по развитым и формирующимся рынкам.

	Среднее значение по годам синхронного роста: 2003, 2004, 2005, 2006, 2007, 2кв2009	Среднее значение по годам синхронного падения: 2000, 2008
Развитые рынки	15,99%	-28,09%
Формирующиеся рынки	33,93%	-43,14%
Разница в разах	2,12	1,54

Источник: составлено по [200 Altaf Kassam. Emerging Markets Views].
Очевидно, что повышенная волатильность фондового рынка, обусловленная операциями иностранных портфельных инвесторов, не добавляет привлекательности экономикам развивающихся стран. В конечном счете, она ведет к росту рисков в экономике в целом. Пока страна остается в группе развивающихся, после каждого взлета фондового рынка во время высокой фазы экономического цикла обязательно наступает его катастрофический обвал, многократно усугубляющий кризис. Осознание неотвратимости реализации именно данного сценария отпугивает прозорливых долгосрочных инвесторов и, напротив, привлекает спекулянтов, действия которых лишь еще повышают волатильность рынка.

С другой стороны, в долгосрочной перспективе иностранный капитал, несомненно, содействует развитию формирующегося фондового рынка, росту его капитализации и капитализации его участников. По мере развития рынка степень его зависимости от внешних инвесторов постепенно снижается. Снижается так же и степень волатильности рынка. Когда такая страна, в конце концов, переходит в группу развитых, ее фондовый рынок уже достаточно крепок и интегрирован в мировую финансовую систему. В результате его динамика становится ближе к средним показателям развитых стран с меньшими отклонениями. Влияние иностранных инвесторов на такой рынок становится менее значимым и его негативные эффекты нивелируются.

Вторая причина разницы во влиянии иностранных инвесторов на формирующиеся и развитые фондовые рынки состоит в том, что развивающиеся фондовые рынки особенно на ранних этапах своего существования обладают крайне неэффективной структурой и инфраструктурой. В таких условиях присутствие иностранных инвесторов на национальном РЦБ в кратко- и среднесрочных перспективах лишь усиливает существующие дисбалансы и нестабильность. В свою очередь, развитые фондовые рынки, сформировавшиеся в результате исторического эволюционного развития, способны эффективно нивелировать возможные негативные эффекты от деятельности иностранных инвесторов и преобразовывать иностранные инвестиции в пользу своей экономики.

Основные проблемы развивающегося фондового рынка, обостряющие негативное влияние иностранного капитала на ранних этапах, можно разделить на следующие две большие группы: несовершенная структура рынка и несовершенная инфраструктура рынка. К первой группе относятся такие факторы, как

Преобладание инсайдерской модели РЦБ: отсутствие многочисленных мелких инвесторов, низкая активность населения на фондовом рынке, национальные инвесторы в большинстве инсайдеры (банки, холдинги, «олигархия»), а не портфельные инвесторы (управляющие и инвестиционные компании, фонды и пр.), малая доля акций в свободном обращении, сверхконцентрация на одной-двух акциях, преобладание крупных пакетов акций;
Неразвитость национальных инвесторов, их недокапитализация, отсутствие у них достаточной практики работы на РЦБ, отсутствие необходимых специалистов и системы их обучения, первоначальная «дикость» национальных участников РЦБ в сравнении с иностранными;
Отсутствие достаточного количества эмитентов, отсутствие у них достаточной практики работы на РЦБ, нежелание выходить на фондовый рынок.

Факторы второй группы, это

Несформированная система регулирования рынка: отсутствие эффективных регуляторов и СРО, отсутствие необходимых законов, практики и системы их применения, непрозрачность рынка, дефекты системы раскрытия информации, отсутствие информационной инфраструктуры;
Неразвитость биржевых институтов и систем торговли, неразвитость депозитариев, регистраторов, клиринговых и расчетных систем, неэффективные, медленные формы расчетов сделок, вплоть до физического перемещения документарных ценных бумаг, преобладание «дикого» внебиржевого рынка над организованным по объемам.
Неразвитый рынок деривативов, не позволяющий страховать риски;
Как правило, неразвитый фондовый рынок присущ неразвитым странам, следствием этого является неразвитость всей экономики страны, всей финансовой системы, систем государственного управления, социальная и политическая нестабильность, инфляция,^²⁰ криминализация и пр.
Отсутствие устоявшихся связей с международным финансовым рынком (в том числе фондовым).

Собственно говоря, сам термин «развивающийся фондовый рынок» уже подразумевает названные дефекты, предопределяя существенные различия в функционировании развитых и формирующихся рынков ценных бумаг. Иногда развивающиеся фондовые рынки отличаются от развитых не только формой, но даже и целями. Российский фондовый рынок в первые годы своего существования был в основном одним из инструментов приватизации, а затем средством передела собственности. В то время как целями развитых фондовых рынков являются перераспределение капитала и рисков. Очевидно, что иностранные инвесторы, попадая в подобную среду, вырабатывают определенные стратегии поведения, во-первых, отличающиеся от их поведения на собственных рынках, и, во-вторых, новые для данного развивающегося рынка.

Вновь возникший или развивающийся рынок тяготеет к инсайдерской модели. Независимо от того, была ли это прежде плановая экономика или нет, относительно неразвитая экономика характеризуется высокой концентрацией собственности либо в руках государства (страны советского блока до приватизации), либо в руках олигархии (например, Япония до конца Второй мировой войны), либо в руках иностранных инвесторов (страны «третьего мира» на момент деколонизации).^²¹ На ранних стадиях существования такого фондового рынка собственность перераспределяется на нем только крупными лотами между все теми же или новыми, но крупными игроками, поэтому развивающийся рынок – это всегда рынок крупных пакетов ценных бумаг. На развивающемся рынке недостаточно мелких частных инвесторов, создающих постоянную ликвидность, население так же не готово нести свои сбережения и профессиональным портфельным управляющим. С другой стороны, собственники (упомянутые инсайдеры) национальных эмитентов не торопятся выводить их на фондовый рынок, считая это худшим из вариантов привлечения капитала. В результате сверхконцентрированный фондовый рынок дополняется крайне малой долей акций в свободном обращении (free float), либо достаточный free float присутствует только для бумаг одного двух эмитентов. Такой фондовый рынок, круг участников которого ограничен лишь крупными инсайдерами со стороны инвесторов-резидентов, и крупными портфельными управляющими со стороны инвесторов-нерезидентов, представляет собой идеальное место для манипуляций,^²² по сути являясь олиголистическим, что для фондового рынка абсурдно.

Хотя сама по себе структура рынка с описанными дефектами не была бы такой порочной, если бы не дополнялась еще и неразвитой инфраструктурой и в первую очередь системой регулирования. Формирующиеся рынки, как правило, существенно отстают в создании соответствующей законодательной базы, государственных регуляторов и СРО рынка ценных бумаг. В большинстве случаев рынок не только возникает ранее собственных регуляторов, но и развивается всегда быстрее них. Системам регулирования развивающихся фондовых рынков необходимы десятилетия, чтобы достичь необходимых показателей эффективности. Так, по словам академика В. В. Ивантера, «правило заключается в том, что экономика создает фондовый рынок, устраивает на нем некие безобразия, а потом начальство спохватывается и начинает его регулировать» [188 Стенограмма обсуждения в Совете Федерации].

Убедительным примером в данном случае является Россия. Рынок ценных бумаг возник в РФ в 1991-1992 гг. как результат приватизации, однако первый регулятор рынка – ФКЦБ, возник лишь в 1993 г. Первые СРО (НАУФОР, ПАРТАД, НФА, НЛУ) возникли в 1994 и 1996 гг., Лицензирование деятельности на РЦБ было введено лишь с 1995 г. Законы, регулирующие деятельность на РЦБ, возникли так же существенно позже: «Гражданский кодекс РФ», часть первая – 1994 г.; ФЗ «Об акционерных обществах» – 1995 г.; ФЗ «О рынке ценных бумаг» – 1996 г.; ФЗ «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг» – 1999 г. Закон «О противодействии неправомерному использованию инсайдерской информации и манипулированию рынком» был принят только в 2010 г., а соответствующе требованиям рынка законодательство, защищающее права миноритарных акционеров, прежде всего против рейдерства отсутствует до сих пор.

Это значит, что для описанных выше олигополистов на развивающемся фондовом рынке не было создано никаких законодательных барьеров против манипуляций ценами, создания неравных условий для различных групп акционеров или клиентов инвестиционных компаний, недобросовестного использования информации, а также других махинаций, которые уже давно запрещены на развитых фондовых рынках. Сама олигоплистическая структура развивающегося фондового рынка – крупные владельцы инсайдеры-резиденты и крупные спекулянты или портфельные инвесторы-нерезиденты, содержит крайне негативный потенциал. Первые в ходе корпоративных войн и дележа активов, могут своими действиями поднимать волатильность бумаг до нескольких раз за одну торговую сессию.^²³ Вторые, осуществляя целенаправленные спекулятивные атаки по выбранным бумагам, валюте или рынку в целом, не только повышают его волатильность, но и могут привести к полномасштабному финансовому кризису.^²⁴ В дополнение к этому участники недостаточно регулируемого олигополистического рынка прибегают к разного рода сговорам.^²⁵

Олигополия в структуре портфельных иностранных инвесторов, их базовый интерес к спекулятивным краткосрочным вложениям и способность концентрировать объемные средства, сопоставимые с размерами рынка, дают им возможность прямо воздействовать на ценовую динамику финансового рынка. Играя на повышение или понижение в зависимости от выбранной стратегии и ситуации на рынке, такие инвесторы получают прибыль от краткосрочных ценовых колебаний, дестабилизируя рынок, на котором находятся.

В результате к описанному только что фондовому рынку лучше всего подходят следующие определения: «высоко-спекулятивный» и «высоко-манипулируемый». Дефекты системы раскрытия информации и отсутствие информационной инфраструктуры также увеличивают манипулятивность рынка. Неразвитость бирж и внебиржевых торговых систем лишает и без того узкий рынок ликвидности. Неэффективная система расчетов делает возможными махинации с переходом права собственности на бумаги.

В худшем для рынка случае стратегией иностранных портфельных инвесторов может стать применение своего относительно большего капитала для ценовых манипуляций на несформированном рынке. Их поведение может содержать следующие основные элементы:

Манипулятивная игра, как на повышение, так и на понижение;
Махинации на фондовом рынке разного рода, как в рамках существующих недоработанных законов, так и за их рамками;
Кратко- и среднесрочные спекуляции.

В Приложениях Б и В приведены примеры манипуляций иностранных инвесторов на фондовых рынках Австралии и Гонконга, из этих примеров видно, что оказанное ими влияние нанесло финансовым рынкам и экономикам таких стран серьезный урон. Финансовый кризис в 1998 г. в РФ во многом тоже обязан иностранным инвесторам, превратившим национальный рынок акций и рынок ГКО-ОФЗ в полностью спекулятивные к 1998 г. Вместе с тем негативное воздействие иностранных инвесторов выражается не только в описанных манипуляциях. Развивающиеся рынки в силу своей общей неэффективности часто преобразуют любые крупные транзакции иностранных инвесторов в негативное влияние на национальную экономику.

Было бы несправедливо обвинять иностранных инвесторов, в манипуляции рынком и забывать о национальных инвесторах, действующих в подобных условиях иногда существенно худшим образом. Но в данном исследовании рассматриваются негативные аспекты влияния инвесторов-нерезидентов на национальный РЦБ лишь в связи со значительным объемом капитала, находящегося в их распоряжении. Именно поэтому спекуляции иностранных инвесторов играют такую значительную роль на формирующихся фондовых рынках. При этом подобные иностранные спекуляции носят, безусловно, краткосрочный или среднесрочный характер, что вытекает из самого определения спекуляций. Долгосрочные вложения в основном избегают формирующиеся рынки.

Возвращаясь к тезису о различном влиянии иностранных инвесторов на развитый и развивающийся рынок ценных бумаг, можно сказать, что на развитом рынке иностранные инвесторы лишены подобных возможностей манипулирования им. Даже если такой развитый рынок по своим размерам уступает рынкам-лидерам, его структура и инфраструктура позволяют эффективно противостоять возможным спекулятивным атакам нерезидентов. Соответствующее законодательство и регулирующие органы, а также более полная вовлеченность в глобальный финансовый рынок защищают развитые рынки от негативного воздействия иностранных инвесторов.

Выше был рассмотрен худший вариант того влияния, которое иностранные инвесторы могут оказывать на фондовый рынок конкретной страны. Очевидно, что среди развивающихся рынков есть тоже более или менее развитые, и для более развитых рынков степень вреда иностранных портфельных инвестиций будет несомненно меньше либо даже напротив будет уже перекрываться положительным влиянием таких инвестиций. Влияние портфельного иностранного капитала может быть негативным в кратко- и среднесрочном периодах на развивающихся фондовых рынках, то есть на ранней стадии их развития. Но по мере развития рынка, это влияние приобретает все больше положительных черт (Рисунок 3). В долгосрочном периоде влияние иностранных инвестиций на национальный рынок ценных бумаг несомненно положительное, кроме того без иностранных инвестиций такие рынки фактически не имеют будущего. Однако, чтобы достичь этого будущего, развивающимся рынкам прежде надо пережить те негативные эффекты, которые неизбежно являются следствием прихода иностранных инвесторов. Единственным методом смягчения таких негативных эффектов является целенаправленная продуманная государственная политика в области развития национального фондового рынка: создания необходимой нормативной базы, системы регулирования, бирж и расчетно-депозитарных систем, вывод эмитентов на фондовый рынок, развитие собственных институциональных инвесторов, деконцентрация национального капитала, создание информационной инфраструктуры рынка и стимулирующие программы участия в фондовом рынке для населения. Более подробно данные меры будут рассмотрены в конце работы.
Рисунок 3. Негативное и позитивное влияние иностранных инвесторов на развивающийся рынок ценных бумаг.

Источник: составлено автором.
Рисунок 3 является графическим изображением изменения влияния иностранных инвесторов на национальный фондовый рынок по мере его развития. Условно можно так же оценить место российского рынка ценных бумаг на такой схеме – согласно оценке автора к началу 2015 г. российский ФР прошел уже более половины пути с момента образования до точки, в которой негативное и позитивное влияние иностранных инвестиций становится равным. Российский рынок ценных бумаг по-прежнему остается развивающимся, хотя продолжает совершенствоваться довольно быстро. Следовательно, исходя из анализа, проведенного в данном разделе, влияние иностранных инвесторов на него остается по-прежнему значительным и по-прежнему более негативным, чем позитивным. А это значит, что такой важный фактор его развития и динамики, как влияние на него иностранных инвесторов, должен быть исследован, а результаты этого исследования должны быть положены в основу контроля и управления влиянием иностранных инвестиций на фондовый рынок России. Это сделает возможным использование иностранных портфельных инвестиций на российском рынке ценных бумаг, как для его поступательного развития, так и для развития всей экономики страны.

1 2 3 4 5 6 7 8 9 ... 26

	Программа курса «международные рынки ценных бумаг» Место дисциплины в структуре ооп: Дисциплина «Международный рынок ценных бумаг» относится к циклу дисциплин специализации (сдс 1...		1. Понятие ценных бумаг и их виды Шихвердиев А. П. Компании на рынке ценных бумаг: Учебное пособие (электронный вариант) – Сыктывкар, Сыктывкарский государственный...
	С. Б. Олифер особенности рынка ценных бумаг Особенности рынка ценных бумаг: Учебное пособие. – Ростов н/Д: Рост гос ун-т путей сообщения, 2002. 40 с		Экзаменационные вопросы по базовому квалификационному экзамену для... Основные экономические категории. Финансовый рынок. Фундаментальные понятия рынка ценных бумаг
	Э кзаменационные вопросы по базовому квалификационному экзамену для... Основные экономические категории. Финансовый рынок. Фундаментальные понятия рынка ценных бумаг		Указывается государственный регистрационный номер, присвоенный выпуску... Регистрирующий орган не отвечает за достоверность информации, содержащейся в данном проспекте ценных бумаг, и фактом его регистрации...
	Учебно-методический комплекс дисциплины «рынок ценных бумаг» Умкд составлен в соответствии государственного образовательного стандарта высшего профессионального образования по специальности...		А. П. Латкин в. А. Казакова Л27 российский дальний восток: предпосылки и условия привлечения иностранных инвестиций [Текст] : монография / А. П. Латкин, В....
	Charltons Hong Kong Law Newsletter 31 December 2016 Фондовой бирже иностранных компаний («Положения совместной политики»), и регулирует размещение ценных бумаг на Гонконгской фондовой...		Эмитента эмиссионных ценных бумаг Информация, содержащаяся в настоящем ежеквартальном отчете, подлежит раскрытию в соответствии с законодательством Российской Федерации...
	Эмитента эмиссионных ценных бумаг Информация, содержащаяся в настоящем ежеквартальном отчете, подлежит раскрытию в соответствии с законодательством Российской Федерации...		Государственный регистрационный номер Информация, содержащаяся в настоящем проспекте ценных бумаг, подлежит раскрытию в соответствии с законодательством Российской Федерации...
	Инн 7712040126 ежеквартальныйотче т эмитента эмиссионных ценных бумаг Информация, содержащаяся в настоящем ежеквартальном отчете, подлежит раскрытию в соответствии с законодательством Российской Федерации...		Инн 7712040126 ежеквартальныйотче т эмитента эмиссионных ценных бумаг Информация, содержащаяся в настоящем ежеквартальном отчете, подлежит раскрытию в соответствии с законодательством Российской Федерации...
	Инн 7712040126 ежеквартальныйотче т эмитента эмиссионных ценных бумаг Информация, содержащаяся в настоящем ежеквартальном отчете, подлежит раскрытию в соответствии с законодательством Российской Федерации...		Инн 7712040126 ежеквартальныйотче т эмитента эмиссионных ценных бумаг Информация, содержащаяся в настоящем ежеквартальном отчете, подлежит раскрытию в соответствии с законодательством Российской Федерации...

Влияние иностранных инвестиций на российский рынок ценных бумаг

Похожие: