Влияние иностранных инвестиций на российский рынок ценных бумаг
|
Скачать 3.55 Mb.
|
|
1.3. Возникновение зависимости российского рынка ценных бумаг от иностранных инвесторов на ранних стадиях его формирования Возрождение рынка ценных бумаг в постсоветской России это крайне важная, но довольно мало изученная тема. Имеющиеся на сегодняшний момент исследования базируются на одних и тех же материалах из весьма ограниченного круга источников.26 Основная масса из них посвящена рынку государственных ценных бумаг и его роли в кризисе 1998 г. Встречаются и исследования затрагивающие приватизацию в СССР (а затем в РФ), однако в них достаточно слабо освещен такой немаловажный результат приватизации, как воссоздание фондового рынка и его последующее развитие.27 Таким образом, хотя именно промежуток времени между приватизацией и кризисом 1998 г. является в жизни российского рынка ценных бумаг важнейшим для определения направления его дальнейшего развития, он по-прежнему остался мало раскрытым в научной литературе. Анализ первичных факторов, под воздействием которых формировался новый российский фондовый рынок, может помочь объяснить, почему он развивался в дальнейшем именно так, а не иначе. Изучение первых периодов его становления позволит прогнозировать его дальнейшее развитие. Воссоздание фондового рынка в СССР, а затем в России, проходило в крайне противоречивых условиях. Кратко они охарактеризованы академиком В. В. Ивантером, утверждавшим, что российская «экономика (в условиях спада) никакого фондового рынка не требовала, мы его создавали из тех соображений, что он есть в других странах, а там очень благополучная экономика» [188 Стенограмма обсуждения в Совете Федерации]. Действительно, экономика, в которой государственный сектор занимает почти 100%, а рыночный государственный долг практически отсутствует, в принципе не нуждается в рынке ценных бумаг. Однако условия, в которых оказалась экономика Советского Союза в конце 1980-х гг. поставили его руководство перед необходимостью ее срочного и массового разгосударствления, которое и было проведено позже в основном в форме акционирования государственных предприятий. Таким образом, именно приватизация стала первоначальной причиной создания РЦБ в России, единственной функцией нового российского рынка ценных бумаг на момент его создания было перераспределение собственности от государства в частные руки. Истинные функции РЦБ развитых экономик – прежде всего перераспределение капитала из непроизводительных формы в производительную и функция страхования финансовых рисков – не были учтены и заложены в механизм нового рынка его создателем-государством. А в дополнение к этому и сама новая постсоветская экономика на протяжении первой половины 1990-х гг. не требовала от возродившегося РЦБ исполнения таких функций. Перефразируя Дж. Сороса можно сказать, что «переходная рыночная экономика - это все, что угодно, только не рыночная экономика».28 Кроме того даже сама приватизация могла рассматриваться российским руководством как самоцель, а не как метод достижения частной собственности и конкуренции. Основной формой приватизации на период 1992-1994 гг. была выбрана массовая приватизация (МП), которая, предполагает использование рынка ценных бумаг для ее полноценной реализации. При проведении МП РЦБ должен выполнять следующие основные функции:
В случае если РЦБ на момент проведения МП не в состоянии выполнять указанные функции, массовая приватизация теряет смысл и конвертируется в инсайдерскую модель, то есть собственность на приватизируемые предприятия переходит к их инсайдерам – менеджерам и сотрудникам. Именно это и произошло в РФ. Необходимость проведения приватизации в кратчайшие сроки породила порочный круг «проведение МП – создание РЦБ». Проведение МП без предварительного создания РЦБ означало бы провал массовой программы приватизации, однако создание РЦБ в условиях полного отсутствия частной собственности на предприятия до проведения приватизации было также уже невозможно. Рынок капитала не может быть создан, пока не произведена оценка имущества и его распродажа. С другой стороны имущество нельзя продать, пока нет рынка. Вынужденное решение данного вопроса выражалось в оценке предприятий собственно государством, проведении их акционирования и надежде на то, что РЦБ возникнет после того, как новые акции создадут вторичный рынок. Условия, в которых формировался новый российский фондовый рынок, в сокращенном виде представлены в следующей модели (Рисунок 4): Рисунок 4. Факторы формирования российского РЦБ в период 1992-1997 гг. и возникновения его зависимости от иностранных инвесторов.  Проведение массовой приватизации в условиях несформированного РЦБ. Фактически на момент начала МП в 1992 г. РЦБ в РФ отсутствовал, соответственно отсутствовали все его основные механизмы и институты. О появлении РЦБ, как экономического института способного в минимальной мере выполнять приписываемые ему функции, можно говорить только после 1995 г. В первую очередь следует отметить отсутствие законодательной базы, органов регулирования, любых профессиональных участников РЦБ, систем торговли, расчетных систем, информационного обеспечения и др. Как результат - полная неспособность рынка обслуживать процесс приватизации и последующее за ним обращение акций на вторичном рынке.  Первоначаль-ное сильное распыление акционерного капитала, как результат МП. Замедленная концентрация акционерного капитала после МП в руках менеджмента или внешних инвесторов. Постепенная концентрация акций приватизированных предприятий в руках менеджмента и как следствие возникновение в РФ инсайдерской корпоративной модели.   Изъятие акций большинства эмитентов со вторичного рынка после приватизации и короткого периода использования инсайдерами-менеджерами РЦБ для концентрации в своих руках мажоритарных пакетов. Отсутствие вторичного рынка акций большинства лучших эмитентов. Низкая ликвидно-сть рынка > высокая волатильность.  Развитие ВБР и стагнация биржево-го рынка. Широкомасштабная практика нарушения прав миноритарных акционеров.  Невыгодно быть минорита-рным акционером Отсутствие институтов коллективного инвестирования на вновь созданном РЦБ. Выгодно быть мажорита-рным акционером      Утрата доверия россиян, как портфельных частных инвесторов, к фондовому рынку после коллапса финансовых пирамид и банкротства многих ЧИФов.     Провал ЧИФов, как системо-образующих институтов РЦБ. Занятие иностранными портфельными спекулятивными инвесторами места, отведенного приватизационной реформой ЧИФам.   Уход лучших российских эмитентов на рынки АДР / ГДР за пределы страны.         Формирование олигополистического рынка с преобладанием на нем инсайдеров-резидентов и портфельных спекулянтов-нерезидентов с явным перевесом по торговой активности и объемам в пользу последних.   +  * Стрелками указаны причинно-следственные связи. Пересечение стрелок не означает объединение связей. Источник: составлено автором. Как видно из приведенной модели, ввиду отсутствия необходимых для рынка ценных бумаг институтов массовая приватизация уже на своем первом этапе преобразовалась в приватизацию по инсайдерской модели. Неэффективность рынка хорошо иллюстрируется его неспособностью даже верно оценить стоимость приватизационного чека (т.н. ваучера). Менее чем через год после введения ваучера в обращение (к маю 1993 г.) его стоимость колебалась в районе 3-4 тыс. рублей при номинале в 10 тыс. рублей и стоимости по капитализации основных фондов на один сертификат около 2 тыс. долл. В то время как в Польше через год после введения в обращение приватизационных сертификатов (к концу 1996 г.) их рыночная стоимость была в 8 раз выше номинала [126, с. 11 Российская приватизация: национальная трагедия или]. Специфическая российская модель массовой приватизации привела сначала к тому, что акционерный капитал новых предприятий сразу после их разгосударствления был крайне распылен (в первую очередь среди работников). В России появилось 40 млн. формальных акционеров [126, с. 15 Российская приватизация: национальная трагедия или], 99% из которых не имели представления, почему эти бумаги называются ценными. Такая высокая деконцентрация делала невозможным эффективное управление предприятием и в первую очередь его реструктуризацию. Отсутствие РЦБ означало в этих условиях, во-первых, неизбежное, а во-вторых, замедленное перетекание распыленных акций в руки управляющих предприятиями. В условиях нефункционирующего РЦБ миноритарный пакет акций недооценен, неликвиден и не приносит дохода, следовательно его надо продать (увеличивая тем самым предложения и еще более снижая цены акций). Опять же в условиях неработающего РЦБ продать его некому, кроме как менеджменту предприятия (откровенно занижающего цену акций). Результатом этого процесса становится концентрация акций в руках инсайдеров-управленцев, возникающих ФПГ и в меньшей степени банков. Формируется инсайдерская (континентальная) модель финансового рынка и одновременно происходит сжатие рынка КЦБ вследствие изъятия инсайдерами акций со вторичного рынка, падает ликвидность, рынка, растет его волатильность. Возникшие было на первой волне приватизации биржи и другие институты фондового рынка сокращают или вовсе прекращают свою деятельность. Большее развитие получает внебиржевой рынок, на котором инсайдеры торгуют между собой крупными лотами. Широкомасштабная практика нарушения прав акционеров29 лишь еще сильнее ухудшает положение миноритариев и вынуждает их продавать свои акции мажоритарным акционерам. Таким образом, первый этап программной приватизации 1992 – 1994 гг. осуществленный по форме МП привел к формированию рынка инсайдеров в РФ. Что касается иностранных инвесторов, то они были допущены к приобретению ценных бумаг приватизируемых предприятий в июле 1991 г. после принятия Закона РСФСР от 04.07.1991 года N 1545-1 "Об иностранных инвестициях в РСФСР" [3 Об иностранных инвестициях в РСФСР], но их интерес к российским акциям оказался практически нулевым [126, с. 17 Российская приватизация: национальная трагедия или]. Несмотря на следующее из этого отсутствие зависимости российских предприятий и формирующегося финансового рынка от иностранного капитала, его отсутствие на первом этапе негативно сказалось позже. В первый период Россия не получила самого необходимого от иностранных инвесторов – прямых инвестиций,30 а иностранный капитал, все же пришедший в страну на следующем этапе, был уже в основном портфельным и спекулятивным. Следующий этап в развитии российского рынка КЦБ – это период после завершения ваучерной приватизации в 1994 г. и до начала кризиса в 1998 г. На данном этапе приватизация оказывала уже меньшее влияние на формирование российского фондового рынка, в большей же степени сказывались ее последствия. Денежная приватизация, проведенная в 1995 – 1997 гг. дала новый толчок к развитию российского фондового рынка, потому что в ее результате рынок пополнился новыми акциями уже существовавших эмитентов и акциями новых эмитентов. Но все же, не смотря на такое увеличение рыночных инструментов, объем рынка по-прежнему оставался скромным. На конец 1996 г. капитализация российского рынка акций составила 37230 млн. долл., а на конец 1997 г. – 128207 млн. долл. [86, с. 787 Современные фондовые рынки]. Как видно из приведенной выше модели, основной тенденцией на фондовом рынке после завершения МП стало увеличение зависимости от иностранных портфельных инвесторов и формирование олигополистической формы российского РЦБ. Основными игроками на нем стали указанные иностранные инвесторы, а также российские инсайдеры, представленные в основном банками и крупными холдингами. Причем, если российские холдинговые структуры преобладали по доле акционерного капитала российских компаний во владении, то иностранные инвесторы занимали первое место по оборотам на российских биржах (Таблица 5). Таблица 5. Крупнейшие участники торгов РТС в 1997 г.
* Серым цветом выделены участники торгов иностранного происхождения. ** Ринако Плюс в начале 1998 г. была куплена Citicorp. Источник: составлено по [104 Формирование торговой и расчетно-депозитарной инфраструктуры]. Выделяются две главные причины захвата иностранными инвесторами лидирующих позиций на российском рынке:
Оба фактора стали прямым следствие проведения массовой приватизации в условиях несформированного фондового рынка. Рассмотрим их подробнее. Согласно планам правительства, Чековые инвестиционные фонды (ЧИФ)31 должны были возникнуть в результате проведения массовой приватизации и стать, во-первых, институтом, обеспечивающим обмен ваучеров на акции новых предприятий (в том числе и через владение паями таких фондов), и, во-вторых, системообразующим звеном возрождающегося фондового рынка. Видимо, правительство осознавало, что к началу приватизации фондовый рынок (существовавший, однако в большей мере в представлениях правительства, чем в реальности) не имел самого главного – институтов коллективного инвестирования. И институт ЧИФ в соответствии с проектом приватизации должен был заполнить эту пустоту. Нельзя не согласиться с тем, что создание тех или иных институциональных инвесторов было необходимо для успешного проведения реформ, но практика реализация данной идеи в России оказалась не очень удачной. Для развитого или хотя бы нормально функционирующего фондового рынка необходимо наличие таких его составляющих (участников рынка со стороны спроса на ценные бумаги) как,
Данные институты обеспечивают ликвидность рынка, делают его именно рынком, конкуренция на котором в идеале стремится к совершенной. В конечном счете, это те самые институты, ради которых фондовый рынок существует именно в такой форме, в которой его принято называть фондовым рынком.32 Для фондового рынка институты коллективного инвестирования являются системообразующими, и в течение всего его существования поддерживают его форму, какой она была описана в первом параграфе первой главы. В случае их отсутствия или устранения ничто не может удержать фондовый рынок от трансформации в инсайдерский рынок, и соответственно трансформации аутсайдерской модели корпоративного управления в инсайдерскую. К началу массовой приватизации в России не существовало институтов коллективного инвестирования, а к ее завершению те ЧИФ, которые все же были созданы в ходе реформы, так и не стали выполнять необходимые функции таких институтов. Основные причины провала ЧИФ следующие:
После своего старта в 1992 г. массовая приватизация сразу вышла из под контроля правительства и пошла по пути формирования инсайдерского модели. ЧИФ не только не стали системообразующим звеном, напротив, их стратегией в основном стало приспособление к условиям появляющегося рынка, главную роль на котором играли сначала работники и менеджмент, а затем банки и холдинговые структуры. В результате подавляющая часть ЧИФ не принимала участия в управлении компаниями, которые они покупали, в основном ЧИФ работали на краткосрочную спекулятивную прибыль, а также выполняли брокерские функции: перепродажу акций целенаправленно руководителям предприятий или передачу последним акций в траст, позже - составление портфелей для иностранных инвесторов [127, с. 60 Постприватизационная структура акционерного капитала]. Сравнение российских ЧИФ и чехословацких ИПФ (Инвестиционный приватизационный фонд), представленное в Таблице 6, демонстрирует неработоспособность российских ЧИФ. Таблица 6. Результаты деятельности российских ЧИФ и чехословацких ИПФ.
Источник: составлено по [127, с. 60 Постприватизационная структура акционерного капитала]. Из таблицы видно, что приватизация в РФ пошла не через ЧИФ и соответственно не по каналу РЦБ. Степень концентрации приватизационных чеков в отдельных фондах также заметно уступала результатам, полученным в Чехословакии: если 5 крупнейших чехословацких инвестиционных групп собрали 38,3% всех приватизационных чеков (купонов) и 53,8% купонов, собранных всеми ИПФ (лидер 1-ой волны купонной приватизации, инвестиционная группа Чешского Сберегательного Банка собрала 11,1% всех купонов), то 5 крупнейших ЧИФ России на середину мая 1994 г. смогли аккумулировать только 6,8% всех ваучеров или 29,5% от собранных всеми ЧИФ, а крупнейший в России, Первый Ваучерный Фонд привлек лишь 2,6% всех приватизационных чеков. В России количество ЧИФ достигало 662 к середине 1994 г, в то время, как в другой постсоветской стране – Польше было всего 15 НИФ (Национальный инвестиционный фонд). В результате наличие большого количества мелких ЧИФ, каждый из которых не мог оказывать влияние на развитие рынка, также вело к его деградации. Среди других причин неудачи ЧИФ следует отметить их фактическое двойное налогообложение. Являясь акционерными обществами, ЧИФ платили налог на прибыль, а затем облагались налогом дивиденды, выплачиваемые ЧИФ своим владельцам. Суммарные налоговые выплаты достигали таким образом 47-50% первоначально полученной фондом прибыли. Следовательно, владение акциями напрямую без посредника в лице ЧИФ было значительно выгоднее для частных инвесторов.33 Население также не способствовало развитию ЧИФ, во-первых, это было связано с полным отсутствием понимания у граждан РФ о том, что такое фондовый рынок, как на нем осуществляются инвестиции, и какие последствия могут иметь такие инвестиции. Во-вторых, население не только не обладало излишком денежных накоплений, которые становятся основой инвестиционных фондов, но большая его часть оказалась вместе с перестройкой за чертой бедности. В-третьих, опять же недостаточное регулирование РЦБ привело к возникновению разнообразных финансовых пирамид, суррогатов ценных бумаг и иных способов мошенничества (в том числе и через ЧИФ) на фондовом рынке. В результате действия перечисленных факторов россияне утратили доверие к фондовому рынку в первые же годы его существования. С окончанием ваучерной приватизации и переходом экономической реформы в другое качество, когда на первый план стало выходить не распределение бывшей госсобственности, а эффективное управление уже имеющимися активами, многие ЧИФ стали переживать закономерный кризис, связанный с необходимостью поиска дополнительных средств для выплаты дивидендов своим акционерам и покрытия растущих текущих расходов в условиях низкой доходности и ликвидности имеющихся в их портфелях ценных бумаг. Возможности ЧИФов по воздействию на сами приватизированные предприятия с целью побудить их к реструктурированию были весьма ограничены, поэтому в сложившихся условиях им пришлось продавать принадлежащие им акции другим инвесторам. Сначала такими инвесторами были инсайдеры, а позже иностранные фонды. Таким образом, во время активной фазы начального формирования российского РЦБ ЧИФ по большей части оставались в стороне. После того как массовая приватизация закончилась, их позиции еще более ухудшились, и место институциональных инвесторов на фондовом рынке РФ оказалось пустым. Забегая вперед добавим, что и российские банки не могли крепко занять это место, поскольку на тот момент большая часть их активов обращалась на более доходном рынке ГКО-ОФЗ. Пустующее место поспешили занять иностранные портфельные инвесторы, начавшие экспансию на российский рынок около 1995 г. Интерес иностранных инвестиционных фондов к российскому фондовому рынку стал повышаться еще с 1994 г. вместе с выставлением на чековые аукционы привлекательных акций предприятий топливно-энергетического комплекса, цветной металлургии, водного транспорта и телекоммуникаций. Сказалась также и то, что в 1994 г. иностранные инвесторы получили право покупать ГКО на сумму до 10% номинального объема выпуска. В итоге к моменту окончания ваучерной приватизации около 10-12% акций приватизированных предприятий стали принадлежать иностранным компаниям. Дальнейшая стратегия зарубежных инвесторов обычно заключалась в постепенном расширении пакетов акций, приобретенных первоначально на чековых аукционах или иным способом (обычно от 2 до 10% акций), через вторичный рынок ценных бумаг. С 1995 г. приток иностранных портфельных инвестиций в Россию заметно увеличился. Это было связано как с общей тенденцией к макроэкономической стабилизации в России (и заключением резервного соглашения с МВФ), так и с ростом уверенности инвесторов к инфраструктуре российского рынка. Иными словами структура рынка оценивалась иностранными инвесторами как уже сформированная, чего нельзя было сказать о самих российских участниках рынка. Первыми на российский рынок пришли специально созданные западные хедж-фонды, ориентированные на высокорисковые операции с российскими ценными бумагами: Steinhardt, Tiger Fund, San Antonio Capital, Soros Fund Management. Вслед за ними по мере развития отечественного ФР последовали уже инвестиционные фонды с менее рисковыми стратегиями и значительно большим капиталом: Flemings, Templeton, Barings, Paine Webber, Framlington, Regent Pacific, Prosperity, Hermitage, ING и др. К концу описываемого периода, лету 1998 г., когда зависимость российского рынка от иностранных инвесторов сформировалась уже в полной мере, их доля на биржевом рынке государственных бумаг составляла около 35%, а на организованном рынке акций – более 65%, при этом 95% расчетов по сделкам с акциями в системе РТС осуществлялись в долларах и за рубежом [81, с. 133 Рынок ценных бумаг России: воздействие]. Здесь уместно будет снова вернуться на несколько лет назад к опыту приватизации в Польше. Как и в России, в Польше не было рынка ценных бумаг до начала рыночных реформ. Соответственно не было и никаких системообразующих институциональных инвесторов на нем. Польское правительство взяло на себя создание таких институтов, которыми стали 15 НИФ.34 Важно, что сами НИФ и законодательство, регулирующее их деятельность, были созданы за несколько лет до проведения МП, таким образом, данные институты успели набрать определенный вес для того, чтобы взять на себя позже системообразующую роль. Управление фондами было первоначально доверено командам, состоящим из иностранных и польских участников (коммерческих банков, компаний по ценным бумагам, консалтинговых фирм). Затем акции приватизируемых компаний были переданы НИФ по специальной схеме, имевшей своей целью сделать один из фондов мажоритарным акционером в каждой из компаний при миноритарном присутствии в ее капитале остальных фондов. Уже на ранних стадиях стимулировалось участие иностранных финансовых институтов в управлении НИФ (а не привлечение иностранных высокорисковых хедж-фодов), что способствовало передаче опыта и знаний польским партнерам. Население в свою очередь могло менять полученные от государства приватизационные сертификаты на паи каждого из 15 НИФ, что повышало конкуренцию между ними. Через год после распределения ваучеров среди населения, они начали торговаться на бирже (1996 г.), и еще через год котировку на бирже получили паи НИФ (1997 г.). Вслед за этим государство устранилось из управления НИФ, полностью передав их частным управляющим компаниям (в том числе иностранным). В результате в Польше был сформирован здоровый фондовый рынок, и основными игроками на нем стали собственные НИФ. Иностранные портфельные инвесторы, пришедшие на рынок позже, уже конкурировали с польскими НИФ, находясь с ними на равных условиях. Влияние иностранных инвесторов на польский рынок не было таким драматичным, каким оно впоследствии стало для России. Приведенное описание этапов развития российского РЦБ объясняет, каким образом иностранные инвесторы захватили лидирующие позиции на локальном рынке ценных бумаг, то есть на рынке, институты которого географически находятся на территории страны. Но кроме него существует также и международный рынок ценных бумаг, операторами которого, как и следовало ожидать, являются те же иностранные (по отношению к России) инвесторы. Второй причиной, возникновения почти абсолютной зависимости российского фондового рынка от иностранных игроков стал уход лучших российских эмитентов на международные рынки АДР / ГДР за пределы страны. Действительно иностранные инвесторы могут влиять на национальный рынок, не только оперируя непосредственно с локальными бумагами в данной стране. Это лишь один канал их влияния. Второй канал, который для формирующихся фондовых рынков имеет, как правило, даже большее значение, это операции нерезидентов с депозитарными расписками национальных эмитентов, обращающихся за пределами страны. Для развивающихся экономик характерна ситуация, когда обороты по АДР / ГДР существенно превышают обороты национального рынка,35 закономерно повышая его зависимость от иностранного капитала. Влияние иностранных инвесторов на динамику национального рынка ценных бумаг через механизм рынка АДР / ГДР упрощенно выражается в следующих формах: во-первых, на рынке депозитарных расписок (будь это Лондон, Франкфурт или Нью-Йорк) доля иностранных (по отношению к России) инвесторов близка к 100%, следовательно, их сделки изменяют курс расписок; во-вторых, национальный рынок следует за котировками АДР / ГДР (как в течение торговой сессии, так и после ее закрытия). Естественно в такой модели нерезиденты преобладают по объемам капитала. В свою очередь основными проблемами для структуры и инфраструктуры рынка, связанными с перемещением торговой активности за пределы России, являются следующие:
Не известно, учитывалось ли реформаторами в ходе планирования приватизации и ее осуществления опасность того, что лучшие национальные эмитенты перейдут с российского фондового рынка на международный рынок АДР/ГДР. Тем не менее, очень скоро после появления акций российских предприятий на российском РЦБ наиболее привлекательные из таких предприятий стали одно за другим осуществлять программы выпуска АДР и ГДР. Причинами утраты Россией своих собственных эмитентов, как участников РЦБ стали в основном те же первичные факторы, которые были указанны ранее. В первую очередь это проведение акционирования предприятий в условиях несформированного фондового рынка. Слабость российского внутреннего инвестиционного спроса, неразвитость класса институциональных инвесторов, несовершенство законодательства, отсутствие элементарных надежных торговых и расчетных систем, депозитарной системы, все это привело к тому, что компании, собирающиеся привлечь деньги на свое развитие, в середине 1990-х гг. стали осуществлять первичные и вторичные размещения исключительно за границей. Скандалы, связанные с несовершенством российской учетной системы, привели к тому, что значительная часть иностранных инвестиционных фондов установила для себя ограничения или запрет на покупки российских акций на российском рынке. Эти фонды стали покупать российские бумаги исключительно через механизм АДР / ГДР. Также в силу того, что основными игроками на рынке были иностранные участники и расчеты они проводили большей частью за рубежом, им было удобнее использовать депозитарные расписки, нежели локальные бумаги. В свою очередь потенциальными инвесторами (обладающими при этом достаточным количеством средств) на российском фондовом рынке были банки и ФПГ (рассмотренные выше инсайдеры), которых новые эмитенты могли не хотеть видеть в числе собственников. Портфельные инвесторы, обладающие достаточным количеством капитала, и не стремящиеся к увеличению влияния в компании, напротив были в избытке представлены на зарубежных развитых рынках. В результате к моменту окончания первого, докризисного этапа формирования российского РЦБ подавляющее количество операций с российскими ценными бумагами совершалось за рубежом через механизмы АДР / ГДР. Совокупный оборот российских депозитарных расписок на биржах Германии, Великобритании и США составлял к 1999 г. 15,8 млрд. евро, в то время как в России биржевой оборот по локальным бумагам составил только 5,7 млрд. евро, то есть почти в 3 раза меньше. Совокупная же торговая активность (учитывающая биржевой и внебиржевой рынки) по российским акциям на всех внешних рынках превосходила обороты на внутренних рынках к этому моменту в 5,8 раза [81, с. 160 Рынок ценных бумаг России: воздействие]. Следует также добавить, что иностранные инвесторы, работавшие тогда на рынках российских АДР / ГДР, являлись преимущественно краткосрочными спекулянтами, стратегии которых позже стали одним из факторов кризиса 1998 г. (Таблица 7). Таблица 7. Распределение инвесторов в российские АДР по типам инвестиционного поведения.
Источник: [81, с. 171 Рынок ценных бумаг России: воздействие]. Таким образом, по окончании первого (докризисного) этапа формирования российского РЦБ иностранные инвесторы, и в первую очередь спекулятивные, заняли на нем доминирующее положение, как в секторе локальных бумаг, так и в секторе АДР / ГДР. В результате целого ряда ошибок, допущенных при реконструкции российского фондового рынка, нерезиденты оказались способны оказывать решающее влияние на его динамику и все его дальнейшее развитие. Главной причиной этой драматической зависимости стало форсированное проведение приватизации без учета многих иных ее последствий кроме перераспределения собственности от государства в частный сектор. Образовавшийся в результате приватизации класс крупных собственников-инсайдеров в сочетании с неработоспособным фондовым рынком был дополнен несколькими годами позже классом крупных иностранных спекулятивных инвесторов. А такая структура рынка была ближе всего к олигополистической со всеми присущими ей пороками. Рассмотрение первого этапа становления российского фондового рынка подтверждает выказанный ранее тезис о различном влиянии иностранных инвесторов на развитые и развивающиеся рынки ценных бумаг. Ранний период формирования РЦБ в России является хорошим примером, демонстрирующим, какие позиции иностранные инвесторы могут занять на рынке, пока он еще недостаточно развит. Российский РЦБ оказался не в состоянии противопоставить иностранным инвесторам эффективную систему контроля и управления с самого первого момента их появления на рынке. Поэтому иностранные портфельные инвесторы не были правильно вписаны в структуру рынка на соответствующее им место. Напротив они сразу получили такую роль, которая позволяла им оказывать мощное воздействие на рынок, не неся перед ним ответственности. Но получив такой значительный дефект в первые же годы существования, позже рынок лишь усугублял его. Далее будет проанализировано, какие последствия имел для российского рынка этот дефект, сделавший влияние иностранных инвесторов основным фактором его развития и динамики, и как по мере дальнейшего формирования российский РЦБ смог снизить зависимость от влияния иностранных инвесторов. *** Проведенный анализ позволяет сделать вывод, что фондовый рынок, как национальный, так и международный, и иностранные инвестиции, ставшие в последние годы его неотъемлемой составляющей, играют важнейшую роль для любой отдельной национальной экономики и всей мировой экономики в целом. При этом значение иностранных инвестиций и фондового рынка, как механизма их передачи постоянно возрастает. Рассмотренное в главе значение иностранных инвестиций для отдельной национальной экономики и отдельного национального фондового рынка ставит проблему неравноправного положения развитых и развивающихся РЦБ относительно влияния иностранных инвесторов. Развивающиеся экономики (к числу которых относится и Россия) вынуждены так или иначе привлекать иностранные инвестиции, находясь в условиях внутреннего инвестиционного дефицита, однако вместе с финансированием экономического развития такие инвестиции влекут за собой и неизбежные негативные последствия, значительно перекрывающие порой их положительные эффекты. Особенно сильно такой дисбаланс между положительными и отрицательными эффектами иностранных инвестиций проявляется на слабо развитых фондовых рынках. Сделанные выводы подтверждает проведенный анализ первых лет формирования РЦБ в России и изменения роли иностранных инвесторов на нем. Первостепенной задачей в таких условиях становится поиск инструментов сокращения зависимости развивающегося российского фондового рынка от негативного воздействия иностранных инвесторов и преобразования этого воздействия в позитивное для национальной экономики. Всестороннее изучение влияния иностранных инвесторов на развивающийся РЦБ должно стать одним из таких инструментов, что является главным обоснованием важности такого изучения. |
Похожие:
 |
Программа курса «международные рынки ценных бумаг» Место дисциплины в структуре ооп: Дисциплина «Международный рынок ценных бумаг» относится к циклу дисциплин специализации (сдс 1... |
 |
1. Понятие ценных бумаг и их виды Шихвердиев А. П. Компании на рынке ценных бумаг: Учебное пособие (электронный вариант) – Сыктывкар, Сыктывкарский государственный... |
|
С. Б. Олифер особенности рынка ценных бумаг Особенности рынка ценных бумаг: Учебное пособие. – Ростов н/Д: Рост гос ун-т путей сообщения, 2002. 40 с |
|
Экзаменационные вопросы по базовому квалификационному экзамену для... Основные экономические категории. Финансовый рынок. Фундаментальные понятия рынка ценных бумаг |
|
Э кзаменационные вопросы по базовому квалификационному экзамену для... Основные экономические категории. Финансовый рынок. Фундаментальные понятия рынка ценных бумаг |
|
Указывается государственный регистрационный номер, присвоенный выпуску... Регистрирующий орган не отвечает за достоверность информации, содержащейся в данном проспекте ценных бумаг, и фактом его регистрации... |
|
Учебно-методический комплекс дисциплины «рынок ценных бумаг» Умкд составлен в соответствии государственного образовательного стандарта высшего профессионального образования по специальности... |
|
А. П. Латкин в. А. Казакова Л27 российский дальний восток: предпосылки и условия привлечения иностранных инвестиций [Текст] : монография / А. П. Латкин, В.... |
|
Charltons Hong Kong Law Newsletter 31 December 2016 Фондовой бирже иностранных компаний («Положения совместной политики»), и регулирует размещение ценных бумаг на Гонконгской фондовой... |
|
Эмитента эмиссионных ценных бумаг Информация, содержащаяся в настоящем ежеквартальном отчете, подлежит раскрытию в соответствии с законодательством Российской Федерации... |
|
Эмитента эмиссионных ценных бумаг Информация, содержащаяся в настоящем ежеквартальном отчете, подлежит раскрытию в соответствии с законодательством Российской Федерации... |
|
Государственный регистрационный номер Информация, содержащаяся в настоящем проспекте ценных бумаг, подлежит раскрытию в соответствии с законодательством Российской Федерации... |
|
Инн 7712040126 ежеквартальныйотче т эмитента эмиссионных ценных бумаг Информация, содержащаяся в настоящем ежеквартальном отчете, подлежит раскрытию в соответствии с законодательством Российской Федерации... |
|
Инн 7712040126 ежеквартальныйотче т эмитента эмиссионных ценных бумаг Информация, содержащаяся в настоящем ежеквартальном отчете, подлежит раскрытию в соответствии с законодательством Российской Федерации... |
|
Инн 7712040126 ежеквартальныйотче т эмитента эмиссионных ценных бумаг Информация, содержащаяся в настоящем ежеквартальном отчете, подлежит раскрытию в соответствии с законодательством Российской Федерации... |
|
Инн 7712040126 ежеквартальныйотче т эмитента эмиссионных ценных бумаг Информация, содержащаяся в настоящем ежеквартальном отчете, подлежит раскрытию в соответствии с законодательством Российской Федерации... |