Финансовый инжиниринг с использованием ценных бумаг”

Скачать 1.58 Mb.

Название	Финансовый инжиниринг с использованием ценных бумаг”
страница	3/12
Тип	Дипломная работа

rykovodstvo.ru > Руководство эксплуатация > Дипломная работа

1 2 3 4 5 6 7 8 9 ... 12

* * *

Итак, нами были рассмотрены в числе теоретических аспектов факторы, послужившие развитию финансового инжиниринга. Это с одной стороны факторы окружения, такие как повысившаяся волатильность цен в большинстве секторов рынка, всеобщая глобализация рынков, налоговые ассиметрии, развитие компьютерной техники и информационных технологий, достижения в финансовой науке и многие другие. С другой стороны немаловажными явились и внутрифирменные факторы – потребность хозяйствующих субъектов в ликвидности, их нерасположенность к риску.

Мы также показали, что финансовый мир сегодня не такой, каким был десятилетие назад. Все перечисленные факторы – это одновременно и стимул для дальнейшего развития, т.е. практическая сфера применения финансовой инженерии пересекается с факторами ее развития. Это своеобразная система, элементы которой взаимно влияют друг на друга: объективные причины требуют создания новых финансовых инструментов, которые в свою очередь усложняют экономические отношения, порождая все новые потребности,

27

влекущие за собой более усложненные финансовые инновации… Финансовый инжиниринг – это путь к новому миру финансов.

Финансовый инжиниринг – это Алхимия финансов. Волшебство! Но нельзя забывать, что оно бывает белым и черным. Необходимо приложить все усилия, чтобы не скопрометировать молодую и перспективную отрасль финансов. Каждое новое финансовое изобретение должно иметь под собой в обязательном порядке экономический смысл.

Особую роль для финансового инжиниринга играет развитие его технологии. В параграфе 1.3 мы показали, что в широком смысле под технологией финансового инжиниринга понимается экономическая и финансовая теория, математические и статистические методы, осведомленность о готовых финансовых разработках, компьютерная и телекоммуникационная техника, программное обеспечение. Мы же рассмотрели “технологию” в более узком смысле, а именно понимая под ней только те ее составные части, которые относятся к автоматизированным системам, информационным технологиям ввиду особой их важности.

На данный момент для оценки рисков, ценообразования некоторых “строительных блоков” финансовыми инженерами используются уже имеющиеся или собственные модели, которые находят свое отражение в таких программных продуктах как - Portfolio Manager (KMV Associates, 1993), Credit Risk+ (CS FB, 1997), CreditMetrics (JP Morgan, RMG Corporation, 1997), CreditPortfolioView (McKinsey, 1998). Интересны продукты компании EGAR Technologies – EGAR Toolkits и FOCUS, которые во многом адаптирован к российским условиям.

Также при рассмотрении теоретических основ финансовой инженерии мы отметили, что при анализе были рассмотрены различные дефиниции, в частности, указанные в фундаментальных учебниках, посвященных данной проблеме – это книги Лоуренса Галица, а также Випула Бансала и Джона Маршалла и других исследователей. Кроме того, при анализе были использованы тематические сайты, в частности Международной ассоциации

28

финансовых инженеров (International Association of Financial Engineers) и Всемирной ассоциации риск-менеджеров (Global Association of Risk Professionals). Многие работы практически не уделяют особого внимания при толковании ключевого понятия “финансовый инжиниринг”, часто отделываясь только техническими определениями, не раскрывающими экономическую сущность исследуемой категории. На наш взгляд, наиболее полным во всех отношениях можно считать классическое определение Дж. Финнерти:

“Финансовый инжиниринг – это проектирование, разработка и реализация инновационных финансовых инструментов и процессов, а также творческий поиск новых подходов к решению проблем в области финансов”.

Это определение дает очень широкое толкование исследуемого предмета, и это справедливо, т.к. финансовый инжиниринг – это в первую очередь творческий процесс. И его трудно ограничить какими-либо рамками. Им могут заниматься самые разные люди с самыми разными интересами, будь то представители инвестиционных, коммерческих банков, инвестиционных фондов, страховых компаний, консультационных компаний других финансовых институтов, так и команды финансовых инженеров на предприятиях - конечных потребителях услуг в области финансового инжиниринга. Соответственно будет различаться и используемый инструментарий, и конечный результат деятельности.

В рамках данной дипломной работы мы будем рассматривать только ту часть финансового инжиниринга, которая связана с использованием инвестиционными банками ценных бумаг в качестве основного инструмента решения тех или иных проблем клиента.

29

ГЛ А В А II. Кредитные деривативы как область приложения финансового инжиниринга. Зарубежный опыт.

Финансовый инжиниринг, как мы уже видели в первой главе, охватывает очень большой спектр практических приложений для решения проблем в области финансов. Финансовый инжиниринг может использоваться внутри компаний, но наиболее серьезные и сложные приложения, конечно, приходятся на разработки крупнейших инвестиционных банков. К сожалению, ввиду колоссального разнообразия рассмотреть все существующие инструменты в рамках дипломной работы не представляется возможным.

Тем не менее, наиболее важным и интересным с точки зрения возможного использования опыта зарубежных стран является вопрос организации рынка кредитных деривативов. Особое значение приобретают сегодня кредитные деривативы как инструменты, способствующие перераспределению кредитного риска без непосредственной передачи актива, лежащего в основании дериватива, с баланса продавца риска. Это связано с тем, что в настоящее время в России можно наблюдать кредитный бум, активный рост облигационных заимствований.

Итак, целью данной главы является характеристика и анализ основных инструментов, позволяющих управлять кредитным риском – свопов на активы, кредитных дефолтных свопов, свопов на совокупный доход, связанных кредитных линий и др., а также обзор современной ситуации на зарубежных (европейских) рынках со стороны банков и оценка возможности применения кредитных деривативов.

На основе приведенных в этой главе сведений в дальнейшем будет проведен анализ перспектив и возможностей внедрения таких новых для российской действительности финансовых инструментов, как кредитные деривативы.

30

2.1. Кредитные деривативы и регулирование кредитного риска

Хотя рынок кредитных деривативов как таковой появился в конце 80-х – начале 90-х годов, потребность в управлении кредитным риском существовала всегда, и ее изначально удовлетворяли аккредитивы, договоры страхования облигаций, облигации со встроенными опционами. Конечно, все эти механизмы снижают кредитный риск на основе взаимной договоренности между участвующими сторонами, но они недостаточно гибки в отличие от кредитных деривативов. Кредитные деривативы позволяют отделить кредитный риск от лежащего в его основе актива, который можно распределить между широким классом финансовых институтов и инвесторов, выступая тем самым важным инструментом финансового инжиниринга в области управления рисками.

Рынок этих инструментов рос бурными темпами и перевалил 1 трлн. долл. в год³¹. Специалисты³² в один голос заявляют, что это обусловлено огромными возможностями, которые кредитные деривативы открывают для увеличения эффективности в первую очередь банковского капитала, расширения ассортимента банковских услуг и хеджирования кредитных рисков. Неудивительно, что операции с кредитными деривативами зародились в недрах крупнейших коммерческих и инвестиционных банков – в их кредитных подразделениях.

В основе всех кредитных деривативов лежит так называемое “кредитное событие”. Именно оно выступает “спусковым крючком” для выплаты продавцом покупателю определенной суммы. Согласно определению, данному Международной ассоциацией по свопам и деривативам (ISDA), в качестве кредитного случая могут выступать такие события, как неплатежеспособность, слияние компании с другой компанией,

³¹ Вайн С. Опционы. Полный курс для профессионалов. – М.: Альпина Паблишер, 2003. С.
391.

³² В том числе многие западные специалисты, из отечественных - это Милюкова Г.А.,
Вайн С., Кавкин А.В., Михайлов Д.М.

31

задержка платежа по базисным и другим обязательствам (подробнее – см. Приложение №2.1.).

С помощью кредитных деривативов банк или поставщик могут нейтрализовать кредитный риск отдельных позиций³³. Кроме того, кредитные деривативы используются для снижения минимального собственного капитала: продавая эти инструменты, инвесторы могут принимать на себя риски и получать за это премии, не расходуя при этом собственный капитал. Можно при необходимости уменьшать, расширять или диверсифицировать кредитные позиции и портфели. При этом заемщик/ эмитент базисного обязательства может не знать, что на его долговое обязательство заключен кредитный дериватив.

Осознанная необходимость защиты от кредитных рисков и более чем существенные потери банковской прибыли из-за отсутствия эффективных способов оценки и управления кредитным рисков вынудили банки в 1980-х гг. выработать соответствующую кредитную политику. В рамках этой политики особый упор делался на предварительную оценку потерь при дефолте для устранения больших колебаний в динамике банковской прибыли. В результате разработки новых моделей управления кредитными рисками были, в частности, приняты более прозрачные стандарты бухгалтерского учёта. Эти стандарты позволили уменьшить возможности банков по использованию резервов под обесценение ссуд для формирования скрытых резервов и занижения величины прибыли.

Новый взгляд на кредитный риск позволил банкам выявить крайне неблагоприятные моменты, касающиеся их портфельных рисков, и провести соответствующую их оценку. Это дало возможность выделить из общей

³³ Это, например, имеет смысл для банка, если внутренний лимит на одного заемщика уже исчерпан, но банк желает и в дальнейшем выдавать ему кредиты. Банк посредством кредитных деривативов может уменьшить использованный внешний кредитный лимит, обойти ограничение на предоставление крупных кредитов и тем самым получить возможность провести с крупным заемщиком еще одну операцию. При ухудшении платежеспособности заемщика кредитор имеет возможность частично избавиться от возросшего кредитного риска и соблюсти внутренний лимит, не требуя досрочного погашения кредита.

32

группы рисков наиболее приемлемые с точки зрения риск-менеджмента. Иными словами, если в банке приходили к выводу о том, что некоторые активы генерируют чрезмерно высокие риски, эти активы продавали, а затем для покрытия расходов по продаже приобретали новые. Поэтому именно в коммерческих банках наряду с инвестиционными следует искать истоки зарождения рынка кредитных деривативов.

С ростом оборота деривативов департаменты крупных банков, непосредственно занимавшиеся торговлей деривативами, проявляли все больший интерес к методам расчета капитальных расходов по заключаемым сделкам. Осознав, что эти расходы окажут существенное влияние на бизнес в целом и на размеры бонусов в частности, они поставили перед аналитическими службами задачу дать научную оценку кредитных рисков. Последние для выполнения поставленной задачи применили методы, уже адаптированные для оценки рыночного риска. Именно аналитики разработали первые кредитные деривативы – кредитные дефолтные свопы (Credit Default Swaps) – и “встроили” их в облигации, создав связанные кредитные ноты (Credit Linked Notes). Задача была выполнена: покупатели таких нот, принимая риск дефолта на себя, освобождали своп-линии продавцов и позволяли банкам развивать новую сферу бизнеса.

Таким образом, на первых порах двигателем рынка кредитных деривативов выступали продавцы кредитного риска, т.е. инвестиционные банки. Именно они намного больше, чем коммерческие банки, нуждались в быстром развитии данного рынка, который позволил бы им эффективно управлять своими кредитными лимитами и имеющимся у них огромным портфелем облигаций и производных финансовых инструментов. Эта проблема была особенно актуальна по отношению к той наиболее рисковой части портфелей, которая состояла из неликвидных корпоративных облигаций и облигаций стран с развивающимися рынками.

Повышенная потребность инвестиционных банков в более динамичном управлении вышеупомянутым портфелем обусловливается и другим

33

обстоятельством. Они, по сравнению с коммерческим банками, как правило, обладают меньшей валютой баланса, их позиции подлежат ежедневной рыночной переоценке, а интересы постоянно перемещаются из одного сектора в другой. Поэтому они нуждаются в избавлении от бремени вчерашних рисков для разгрузки кредитных линий, обеспечивающих осуществление сегодняшнего бизнеса.

Первым официальным признанным маркет-мейкером рынка кредитных деривативов стал банк Bankers Trust, заключивший сделку с дефолтными свопами в 1992 г. Однако применение понятия “рынок” стало правомерным после того, как в 1993 г. Bankers Trust и Credit Swiss Financial Products приступили в Японии к продаже нот, стоимость которых при погашении зависела от конкретных событий, связанных с возможным дефолтом³⁴. Данная схема позволяла обоим банкам разгрузить свои кредитные линии для финансового сектора Японии и расширить программу кредитования. Именно тогда наблюдалась взаимная заинтересованность банков-продавцов и инвесторов-покупателей, иными словами, можно было говорить о традиционном двустороннем рынке, подверженном обоюдному влиянию спроса и предложения.

Активная деятельность инвестиционных банков на рынке кредитных деривативов заставила многие коммерческие банки отчасти изменить своему консерватизму и обратить внимание на новый вид структурированных производных инструментов. Другими потенциальными пользователями кредитных деривативов являются инвестиционные фонды, страховые компании и промышленные предприятия, которые в будущем, по мнению Шюлера М.³⁵, станут вытеснять банки. Эта тенденция может усилиться в особенности в связи с открытием возможности создания синтетических секьюритизированных активов с помощью кредитных деривативов.³⁶

³⁴ Кавкин А.В. Рынок кредитных деривативов. – М.: Экзамен, 2001. С. 40.

³⁵ Шюлер М. Кредитные дериваты – движущая сила кредитного рынка// Бизнес и банки.
М., 2004. - №19. – С. 6.

³⁶ Барейша И. Секьюритизация: причины успеха// Рынок ценных бумаг. – М., 2004.

34

Также нельзя не отметить влияние кризисных ситуаций на рынок кредитных деривативов. Не секрет, что этот новый вид финансовых инструментов все больше используется международными инвесторами как эффективное средство хеджирования кредитных рисков при операциях на неустойчивых формирующихся рынках. Следует сказать, что одним из факторов бума на этом рынке явился глобальный финансовый кризис начавшийся в Азиатских странах и усугубившийся дефолтом России летом 1998 года. (Именно в 1998 году Международная Ассоциация Cвопов и Деривативов (ISDA) создала первую версию стандартного контракта на кредитный дефолтный своп (Credit Default Swap), ставший самым популярным инструментом на рынке кредитных деривативов.)

Согласно исследованию Derivatives Week³⁷, рынок кредитных деривативов во время азиатского кризиса рос со все возрастающей скоростью, но с другой стороны, рынок лишался ликвидности, что вызвало резкий взлет цен на эти инструменты. Однако кризис же выдвинул на первый план потребность в управлении кредитным риском. Как признаются специалисты, “без этого кризиса объем рынка кредитных деривативов не был бы таким, каков он сегодня, потому что кризис выявил потребность в управлении кредитным риском”.³⁸

Вместе с теми преимуществами, получаемыми при использовании кредитных деривативов в качестве инструментов регулирования кредитного риска, кредитные деривативы, как и деривативы вообще, несут в себе серьезную угрозу. Неправильное понимание того или иного инструмента, неточность модели расчета стоимости, принимаемых рисков может грозить огромными потерями.

№4.[0] www.rcb.ru

³⁷ Миронов Е. Кредитные деривативы: финансовый кризис ускорил развитие рынка новых
финансовых инструментов. “Консультации на фондовом рынке”, 2000. www.hedging.ru

³⁸ Слова Юко Каваи, вице-президента, отвечающего за проведение глобальных операций с
кредитными деривативами Chase Securities Japan Ltd. – там же.

35

Рост торговли кредитными деривативами, которые призваны переносить кредитный риск по банковским портфелям и долговым ценным бумагам, способствует переходу части кредитного риска от банков на другие финансовые институты. Такое развитие может иметь как позитивный, так и негативный характер для стабильности мирового рынка капиталов. С одной стороны, использование кредитных деривативов для диверсификации кредитных портфелей позволяет снижать уязвимость банков в отношении системных рисков, риска невозврата кредита. По мнению ряда специалистов³⁹, кредитные деривативы способствуют преобразованию рынка капиталов, изменению механизма установления цен, методов купли-продажи, управления и структуры этого рынка, существенно повышают ликвидность и прозрачность кредитных операций.

С другой стороны, использование этих инструментов также и усложняет ведение банком мониторинга состояния кредитной задолженности и возможности ее реструктуризации. Могут ли участники рынка противостоять возможным системным кризисам? Этот вопрос становится сейчас все более актуальным, т.к. повсеместное использование кредитных деривативов позволяет широко распространить кредитный риск, в результате чего воздействие таких кризисов на экономику становится более ощутимым.

Поэтому наиболее дискуссионной проблемой является глобальная угроза кризисов от применения кредитных деривативов. Многие эксперты указывают на взрывоопасный характер рынка деривативов, поскольку может возникнуть цепная реакция банкротств (“эффект домино”). Особенно опасен в этом отношении внебиржевой рынок, на котором сделки зачастую заключаются “под честное слово”. Особенно ярко эта идея высказывается известным американским бизнесменом, председателем Совета директоров компании Berkshire Hathaway – Уорреном Баффетом. В ежегодном послании

³⁹ Милюкова Г.А. Кредитные деривативы как способ регулирования кредитного риска// Бизнес и банки. – М., 2004. - №12. – С. 5.

36

акционерам за 2002 г.⁴⁰ он заявил, что производные финансовые инструменты представляют собой “бомбу замедленного действия, которая, однажды взорвавшись, может полностью расстроить мировую финансовую систему”. Примерно такой же точки зрения придерживаются и Алан Гринспен, председатель Федеральной резервной системы США, и Фрэнк Партной, уже упоминавшийся выше, и Г. Малер,⁴¹ немецкий исследователь рынка деривативов. Противники сложных производных инструментов используют все свое красноречие, чтобы показать их опасность. Г. Малер, например, называет финансовых инженеров “финансовыми жонглерами”, а инновационные финансовые инструменты – “ящиком Пандоры”…

Очень яркие “кровавые” примеры перевода рисков от инвестиционных банков и их клиентов к инвесторам продемонстрированы в книге Фрэнка Парного “F.I.A.S.C.O. Исповедь трейдера с Уолл стрит”, описывающей события 1993-94 гг. Сегодня она актуальна как никогда. Читая книгу, сам становишься одним из команды группы производных продуктов Morgan Stanley, сам переживаешь рост, обвалы и падения рынка и другие увлекательные события. Очень эмоциональная, эта книга очень полезна читателям хотя бы по тому, что дает основания для размышлений о “странностях” глобальной экономики, построенной на экономически необоснованных производных инструментах (их примеры приведены в Приложении №2.4).

По мнению оппонентов Баффета⁴², его точка зрения является исключительно субъективной, а участники рынка обладают большим опытом

⁴⁰ Warren Buffet speaks out on Derivatives. Pp. 13-15 of the 2002 Berkshire Hathaway annual
report.

⁴¹ Малер Г. Производные финансовые инструменты: прибыли и убытки/ Пер. с нем. – М.:
Инфра-М, 1996.

⁴² По результатам опроса, проведенного в 1997 г. www.derivativesstrategy.com среди
ведущих практиков мира в области финансового инжиниринга об их прогнозе состояния
рынка кредитных деривативов через 5 лет (т.е. в 2002 г.), можно с уверенностью сказать,
что все участники опроса оценили данный рынок как один из самых перспективных и
оказались правы.

37

оценки рисков, связанных с этими операциями⁴³. “Кредитные потрясения” 2002-2003 гг. (это – банкротство Enron, Swissair, Railtrack, Parmalat, государственный дефолт Аргентины и пр.), через которые пришлось пройти многим инвестиционным банкам, стали серьезным сигналом для внесения корректировок в механизм использования кредитных деривативов.

Пожалуй, банкам не следует воспринимать кредитные деривативы как инструменты, способные полностью избавить их от кредитного риска. Такое в принципе невозможно. Только комплексное использование кредитных деривативов с другими методами регулирования кредитного риска позволит избежать кризисных явлений. В этой связи уместно обратиться к требованиям нового Базельского соглашения (Базель II), которое предлагает оценивать кредитные деривативы на основании двух подходов: стандартизированного и подхода, основанного на внутренних рейтингах. Для покупателей кредитной защиты, использующих стандартизированный подход, степень риска для кредита, защищенного с помощью кредитных деривативов, подсчитывается следующим образом⁴⁴:

*

г

=[wr]+[(1- w)g]

где r^* – степень эффективного риска защищаемой позиции, r - степень риска заемщика,

w - остаточный рисковый фактор, установленный в размере 0.15 для кредитных деривативов,

g - степень риска продавца кредитной защиты.

При использовании подхода на основе внутренних рейтингов для банка – покупателя кредитной защиты, коэффициенты r и g в данном уравнении будут заменены показателями вероятности дефолта, используемыми в банке для оценки кредитного риска.

Представители банковского сообщества, как отмечает Милюкова Г.А., считают требования Базеля II к операциям с кредитными деривативами

⁴³ Luskin D. “Warren Buffet on Derivatives: Good for Me, but not for Thee”// Capital magazine.
March 4, 2003

⁴⁴ Милюкова Г.А. Кредитные деривативы как способ регулирования кредитного риска//
Бизнес и банки. – М., 2004. - №12. – С. 5.

38

завышенными и не дающими никаких стимулов (снижения достаточности капитала) к их использованию. Тем не менее, Базельский комитет свои требования снижать не собирается. Возможно, такая политика в отношении кредитных деривативов является оптимальной, т.к. она позволит избежать системных кризисов и потрясений от чрезмерного увлечения этими инструментами.

Дальнейшие перспективы рынка кредитных деривативов мы рассмотрим в параграфе 2.3 при обзоре современного состояния зарубежных рынков кредитных деривативов.

2.2. Характеристика основных видов кредитных деривативов и их классификация.

Кредитные деривативы могут быть определены как специфический класс финансовых инструментов, стоимость которых производится от рыночной стоимости кредитного риска частного или государственного предприятия, не являющихся сторонами кредитного дериватива.⁴⁵ А если говорить проще, то кредитные деривативы – это соглашение, которое позволяет одной стороне (покупателю защиты или инициатору) перенести риск на указанный актив, которым он располагает или не располагает, на одного или нескольких контрагентов (продавцов защиты)⁴⁶.

В литературе отмечают следующие характеристики кредитных деривативов. Во-первых, кредитный дериватив является нестандартным, не торгующимся на бирже договором (individually negotiated OTC transaction) либо сделкой, в которой присутствует облигация. Во-вторых, сделка заключается между двумя сторонами (продавец гарантии и покупатель гарантии). В-третьих, в рамках кредитного дериватива цена по крайней мере одного из обязательств основана и зависит от поведения третьей стороны (reference entity) или сторон по определенному обязательству (reference

⁴⁵ Satyajit Das. Structured notes & Hybrid securities. John Wiley & Sons. New York. 2001.
p.582.

⁴⁶ Vinod Kothari. Credit derivatives: A primer.

39

obligations) либо от изменения кредитоспособности третьей стороны (reference entity). И в-четвертых, обязательства по кредитному деривативу зачастую, но не обязательно зависят от наступления отлагательного условия, в качестве которого выступает определенное сторонами событие (неблагоприятные изменения (credit event)) или ряд событий.

Кредитные деривативы как класс финансовых инструментов для управления кредитным риском имеют довольно много различных вариаций. Попробуем систематизировать основные инструменты по видам.

Американский исследователь Satyajit Das выделяет три большие группы кредитных деривативов: свопы на совокупный доход (Total Return or Loan Swaps); продукты, основанные на кредитном спрэде; кредитные дефолтные продукты. В целом, кредитные деривативы – это обычные производные финансовые инструменты либо структурированные инструменты, сконструированные с целью управления кредитным риском. Финансовый инжиниринг здесь проявляется в возможности создания новых механизмов передачи риска в нетрадиционном формате в рамках индивидуально определенных параметрах риска и доходности.

Главной особенностью кредитных деривативов Satyiajit Das считает то, что они, отделяя и изолируя кредитный риск, осуществляют торговлю им с целью: воссоздания (Replicating Credit risk), переноса (Transferring Credit risk), хеджирования (Hedging Credit risk). Соответственно этим целям предлагается следующая иерархия кредитных деривативов (см. схему №1).

40

1 2 3 4 5 6 7 8 9 ... 12

	1. Понятие ценных бумаг и их виды Шихвердиев А. П. Компании на рынке ценных бумаг: Учебное пособие (электронный вариант) – Сыктывкар, Сыктывкарский государственный...		Экзаменационные вопросы по базовому квалификационному экзамену для... Основные экономические категории. Финансовый рынок. Фундаментальные понятия рынка ценных бумаг
	Э кзаменационные вопросы по базовому квалификационному экзамену для... Основные экономические категории. Финансовый рынок. Фундаментальные понятия рынка ценных бумаг		1. Основные (теоретические) аспекты организации рынка ценных бумаг в республике Беларусь Объект исследования: состояние, проблемы и пути развития рынка ценных бумаг Республики Беларусь
	С. Б. Олифер особенности рынка ценных бумаг Особенности рынка ценных бумаг: Учебное пособие. – Ростов н/Д: Рост гос ун-т путей сообщения, 2002. 40 с		Указывается государственный регистрационный номер, присвоенный выпуску... Регистрирующий орган не отвечает за достоверность информации, содержащейся в данном проспекте ценных бумаг, и фактом его регистрации...
	Программа курса «международные рынки ценных бумаг» Место дисциплины в структуре ооп: Дисциплина «Международный рынок ценных бумаг» относится к циклу дисциплин специализации (сдс 1...		Эмитента эмиссионных ценных бумаг Информация, содержащаяся в настоящем ежеквартальном отчете, подлежит раскрытию в соответствии с законодательством Российской Федерации...
	Эмитента эмиссионных ценных бумаг Информация, содержащаяся в настоящем ежеквартальном отчете, подлежит раскрытию в соответствии с законодательством Российской Федерации...		Государственный регистрационный номер Информация, содержащаяся в настоящем проспекте ценных бумаг, подлежит раскрытию в соответствии с законодательством Российской Федерации...
	Инн 7712040126 ежеквартальныйотче т эмитента эмиссионных ценных бумаг Информация, содержащаяся в настоящем ежеквартальном отчете, подлежит раскрытию в соответствии с законодательством Российской Федерации...		Инн 7712040126 ежеквартальныйотче т эмитента эмиссионных ценных бумаг Информация, содержащаяся в настоящем ежеквартальном отчете, подлежит раскрытию в соответствии с законодательством Российской Федерации...
	Инн 7712040126 ежеквартальныйотче т эмитента эмиссионных ценных бумаг Информация, содержащаяся в настоящем ежеквартальном отчете, подлежит раскрытию в соответствии с законодательством Российской Федерации...		Инн 7712040126 ежеквартальныйотче т эмитента эмиссионных ценных бумаг Информация, содержащаяся в настоящем ежеквартальном отчете, подлежит раскрытию в соответствии с законодательством Российской Федерации...
	Инн 7712040126 ежеквартальныйотче т эмитента эмиссионных ценных бумаг Информация, содержащаяся в настоящем ежеквартальном отчете, подлежит раскрытию в соответствии с законодательством Российской Федерации...		Инн 7736050003 ежеквартальныйотче т эмитента эмиссионных ценных бумаг Информация, содержащаяся в настоящем ежеквартальном отчете, подлежит раскрытию в соответствии с законодательством Российской Федерации...

Финансовый инжиниринг с использованием ценных бумаг”

Похожие: